Zona euro membutuhkan kebijakan bersama baru untuk mengelola utang negara yang diakumulasikan oleh negara-negara anggota untuk menangani pandemi. Bank Sentral Eropa saat ini memegang sebagian besar dari utang ini, tetapi harus mulai melepaskannya ketika kebijakan moneter tidak dapat lagi mempertahankan sikap ultra-ekspansifnya. Begitu proses ini dimulai, gejolak baru dapat terjadi di pasar keuangan zona euro. Hal ini, pada gilirannya, akan menyebabkan jatuhnya harga obligasi pemerintah, meningkatkan momok ketidakstabilan sistemik di sektor perbankan yang telah dilemahkan oleh gelombang baru kredit macet.
Karena kekhawatiran ini, utang publik yang dipegang oleh ECB harus dijauhkan dari pasar keuangan tanpa batas waktu, melalui pembelian oleh Mekanisme Stabilitas Eropa (ESM). Operasi ini akan dibiayai dengan penerbitan sekuritasnya sendiri oleh ESM. Ini tidak akan memerlukan perubahan apa pun pada perjanjian ESM dan tidak akan melibatkan pelanggaran apa pun terhadap aturan perjanjian tersebut mutualisasi utang atau pembiayaan moneternya.
Rasio utang terhadap PDB zona euro saat ini sekitar 102%, dengan tujuh negara tetangga berada pada atau di atas 120% (Italia 160%, Yunani lebih dari 200%). Dengan pertumbuhan PDB tahunan nominal sekitar 3% (dengan asumsi inflasi kembali ke 2% segera), ambil rasio utang terhadap PDB menjadi 60% dalam 20 tahun – seperti yang disyaratkan oleh Pakta Stabilitas dan Pertumbuhan (sekarang ditangguhkan) – akan membutuhkan ini negara memiliki surplus primer yang besar sebesar 2-4% dari PDB.
Mengingat kebutuhan untuk memberikan dukungan yang berkelanjutan untuk pemulihan, jalan tradisional untuk kebijakan fiskal yang membatasi untuk membayar kembali utang negara tidak akan sesuai dengan kesinambungan utang. Selain itu, hal ini akan mengurangi kemampuan negara-negara anggota untuk mencegah luka ekonomi dan sosial akibat pandemi menjadi luka permanen. Restrukturisasi utang juga bukan pilihan yang layak, karena akan mendatangkan malapetaka pada ekonomi negara-negara yang berutang banyak, berpotensi membahayakan stabilitas ekonomi dan keuangan di seluruh zona euro.
Oleh karena itu, pada akhirnya, pengelolaan ledakan utang publik tidak dapat diserahkan kepada masing-masing negara anggota. Karena masalah politik yang menjadi perhatian semua negara anggota, maka harus ditangani secara kolektif. Pada awal tahun 2021, obligasi negara yang dipegang oleh ECB telah melampaui €3 triliun ($3,64 triliun) – sekitar 30% dari total utang negara yang beredar di zona euro dan kira-kira bagian yang sama dari PDB zona euro. Program tanggap pandemi yang sedang berlangsung dapat melibatkan tambahan €1.000 triliun sebelum dihentikan.
Jika utang ini tidak diperpanjang pada saat jatuh tempo, kondisi likuiditas dapat mengetat karena penempatan surat berharga yang setara di pasar keuangan oleh negara-negara anggota. Untuk memastikan ketahanan keuangan zona euro dan mencegah negara-negara yang terlilit utang terdorong ke tembok, obligasi negara ini harus dijauhkan dari pasar modal lebih lama dari yang dibenarkan oleh pertimbangan kebijakan moneter murni. Tidak masuk akal untuk berpikir bahwa pembiayaan kembali utang darurat COVID-19 harus tunduk pada disiplin pasar, karena hal ini akan menghukum pemerintah dalam upaya melindungi warganya selama pandemi.
Dengan kata lain, stabilitas keuangan, dan bukan kebijakan moneter, adalah alasan utama intervensi dan pengelolaan utang negara di zona euro. Tugas tersebut tidak dapat secara permanen dipercayakan kepada ECB tanpa melewati batas antara kebijakan moneter dan fiskal, sebagaimana ditetapkan oleh Pengadilan Uni Eropa di Gauweiller et al dan Weiss et al. Inilah mengapa kami mengusulkan jalur kredit baru yang akan memungkinkan ESM untuk secara bertahap memperoleh obligasi negara yang dipegang oleh ECB dan memperbaruinya tanpa batas waktu.
Dalam skema ini, sovereign risk itu tidak akan ditransfer ke ESM, tetapi akan tetap menjadi tanggung jawab bank sentral nasional. ESM akan menjadi badan pengelola utang zona euro, dan karena biaya pembayaran tidak akan diteruskan ke ESM, klausul tanpa bailout yang diramalkan oleh Perjanjian tentang fungsi UE tidak akan dilanggar.
Untuk membiayai pembelian berdaulatnya, ESM akan menerbitkan sekuritasnya sendiri, yang akan didukung oleh portofolio negaranya, modalnya yang besar, dan negara-negara anggota ESM. Instrumen dengan demikian akan menciptakan dasar yang memadai untuk pasar yang besar, dalam, dan likuid untuk aset aman Eropa yang baru.
Pembelian MES akan berlanjut selama diperlukan a untuk mengurangi di bawah 75% dari PDB utang negara diserahkan kepada investor swasta di zona euro – rasio utang terhadap PDB ini dapat ditetapkan (dengan mengubah protokol perjanjian tentang prosedur defisit yang berlebihan) sebagai tolok ukur utang publik yang baru.
Fasilitas tersebut akan didirikan berdasarkan Pasal 14 (bantuan keuangan pencegahan) dari Perjanjian ESM yang baru. Konsekuensinya, persyaratan ekonomi makro yang diramalkan dalam hal bantuan keuangan dari ESM berdasarkan Pasal 16 Traktat tidak akan berlaku. Sebaliknya, persyaratan ringan yang membutuhkan pemenuhan kriteria kelayakan umum yang cukup untuk memastikan stabilitas keuangan kawasan euro sudah cukup. Agar skema seperti itu dapat diterima, reformasi Pakta Stabilitas dan Pertumbuhan harus dipertimbangkan yang menetapkan rezim disiplin fiskal yang kredibel.
Setelah diimplementasikan, proposal kami akan memungkinkan ECB untuk memulihkan independensinya. Keputusan kebijakan moneter tidak lagi dibatasi oleh kebutuhan untuk mempertahankan kondisi stabil di pasar utang negara Eropa. Lebih baik lagi, menerbitkan sekuritas aman berdenominasi euro dalam jumlah besar akan mengurangi tekanan suku bunga pada German Bunds dan instrumen utang "aman" lainnya di pasar keuangan negara-negara anggota.
Menemukan cara untuk mengelola utang dalam jumlah besar yang terakumulasi di zona euro selama pandemi dapat menstabilkan ekspektasi pertumbuhan dan menciptakan lingkungan yang kondusif untuk investasi dari sektor swasta. Mengizinkan ESM untuk membeli semua utang zona euro terkait COVID-19 dari ECB dengan cara yang kami usulkan dapat menawarkan solusi permanen dan kredibel untuk apa yang sebaliknya mengancam menjadi masalah jangka panjang yang mengganggu.
