全球增长抵制关税……
初夏时节世界经济 它似乎对特朗普关税带来的打击有所抵触。或者更确切地说，它对打击有所抵触，因为美国总统就像愤怒的朱庇特一样，不断向左右（更多是左翼……）发出雷霆。
迹象表明 单边贸易战 然而，这些因素在许多数据中都能体现出来。虽然尚未体现在决定性的数据上：美国消费者价格指数。不过，在得出结论之前，最好先等待 平息公告的尘埃 和反声明，或者至少让第一种影响过去，然后第二种、也是最严厉的影响就会显现出来。
……但在美国，经济放缓是显而易见的
当我们写“抵抗”时，我们的意思是 它没有陷入衰退。 但是，一个 增速放缓 确实有。就在美国经济，这些税收旨在使其比以前更大、更美丽。事实上，如果在2024年 星条旗GDP 增长了 2,8%（2,5 年为 2022%，2,9 年为 2023%），上一季度年化增长率为 +2,4%，2025 年前六个月则上涨 年化 1%：显著放缓。造成这种微薄结果的不仅仅是进口的“溜溜球”效应——进口量在前三个月因预期关税到来而飙升，然后在后三个月暴跌。
事实上， 消费占 GDP 70%（占私人国内最终需求 80%）的消费支出，从去年下半年的年化增长率略低于 4% 上升到 1,4 月份的 24%，比 XNUMX 年最后一个季度增长了 XNUMX%，相当于 年化0,8%. 因此， 信心这表明消费者的不满情绪十分强烈，而购买量增幅的下降也证实了这一点。
就业市场稳健，但补贴正在增加
连 人才市场 已经加快了速度，但幅度较小，而且 实际工资单 继续沿着之前的趋势攀升（尽管速度不均衡）。总体而言，劳动力市场 看起来很强大 空缺职位数量和低失业率，但 一些裂缝 持续的失业救济金有所增加。
同 输出组件 PMI调查显示，美国经济扩张速度将低于2024年，但比除印度以外的其他主要经济体都要快。
美国韧性背后的三个原因
在继续考察全球经济体系其他部分的健康状况之前，值得思考的是 美国韧性的原因前两个原因是 通货膨胀相关、实际和预期：实际通货膨胀 继续保持克制，面对更高的关税毫不退缩（2,42 月 17,57 日的信件中，关税从平均 7% 上涨至 9%；XNUMX 月 XNUMX 日的信件中，关税进一步上涨）；预期通货膨胀 相反，它反而上涨了。如果实际价格不上涨，购买力就能维持，家庭也不必削减支出预算。然而，如果预期价格上涨更快，人们就有强烈的动机 提前购买一些物品 对其他人来说更节俭。第三个原因是关税打击了 MERCI （原材料和制成品），而经济的绝大部分是由 服务确实需要使用商品，但其价格主要受劳动力成本动态影响。此外还有第四个原因，我们将在探讨通货膨胀时讨论。
印度正在飞速发展，亚洲正在进步，欧元区正在落后。
美国境外 关税会导致通货紧缩在某种意义上说 他们抑制了需求 外国并造成价格下行压力，因为供过于求 在美国找不到出口的资金正在流向其他地方。通过这一分析观察，可以观察到一定的增长稳定性。印度 继续 驰骋 提高生活水平：从现在到 6 年，其 GDP 预计每年增长 2030% 以上（累计增长 43%；国际货币基金组织预测），并受益于 友情支持，不属于任何阵营。甚至 其他亚洲经济体 尽管步伐更加不确定和犹豫，但他们仍在前进；而韩国则更加挣扎。
L“薄弱环节 继续成为欧元区服务受到影响 订单仍然疲软 制造业的情况则截然相反。PMI数据似乎比欧盟委员会调查结果更为稳健，后者的订单再次下降，库存则有所增加。
货币联盟各经济体的情况仍然不同， 法蘭西亞 总是坐在教室后面， 日耳曼尼亚 处于停滞状态 意大利 e 西班牙 正在争夺领先地位。为了避免误解，我们这里指的是PMI产出指标，而GDP指标指的是 西班牙的增长 预计今年意大利的经济增长率为+2,5%（根据国际货币基金组织0,4年2025月的数据）。
通胀差异
说 拉加德欧洲央行行长对消费者价格动态下降至 2% 感到满意。 杰里米鲍威尔美联储主席却不附和她的说法： 它仍然有点高 与我们2%的长期目标相比。然而，就连拉加德也承认， 任务尚未结束原因与困扰鲍威尔的原因部分相似，部分不同
La 相似 在于 消费者价格的服务部分 欧元区3,3月份通胀率仍为3,6%，美国XNUMX月份通胀率也为XNUMX%。由于服务业很好地概括了国产通货膨胀，由于劳动力密集（劳动力成本是价格形成的主要驱动力），因此欧洲央行监控欧元区也是正确的。
La 多样性相反，它很深，源于 关税的不对称效应。这往往会导致实施这些政策的国家（美国）的价格上涨，而遭受这些政策的国家（所有其他国家）的价格下降。 价格上涨力度不平衡 首先，因为其进口在世界产值中所占比重较低。因此， 面临的风险截然不同 对于两家央行来说：对于美联储来说，这是一个确保美国生活成本因关税而上涨的阶段，不会引发新一轮通胀循环的问题；对于欧洲央行来说，这是一个防止 从锅里掉出来 通货紧缩的余烬中通货膨胀的消退。
实际上， 概率分布 风险状况也非常不对称：美国发生价格上涨的可能性很高，而欧元区则很低。欧元区之所以风险较高，一方面是因为刚才提到的可能出现价格上涨的高强度，另一方面是因为 就业市场依然紧张，随着 工资动态 缓慢下降，但与疫情前相比仍保持稳定。此处低位是由于美国关税的影响较小（在本例中对价格产生负面影响），并且当劳动力稀缺且工资上涨超过3%（第一季度年率3,4%）时，很难陷入通货紧缩。
最后，人们想知道为什么美国消费者和生产者价格 他们花了很长时间 纳入关税影响。6月份，PMI价格分项指数显示，价格上涨幅度明显扩大， 2022 年下半年以来的最高值 制造业较5月份进一步大幅扩张，服务业则略有收缩，但也维持在两年半多前的水平。
事实是 企业仍不确定 该怎么办：直到关税方案明朗化，无论是针对本国还是竞争对手，对美国公司而言，这意味着对世界其他国家而言。修改价格表是一件微妙的事情，需要考虑包括客户忠诚度在内的各种因素；因此，如果最初的低估是错误的，最好避免多次提价；如果最终发现错误，最好避免回溯。
这是上面提到的第四个原因，为什么 美国增加的关税尚未完全实施 其初期效应。此外，许多商品在关税实施前就已经进口，这稀释了价格上涨的幅度。
美元，一颗流星
美联储担心通胀（见下文）。此外，美元疲软的影响美国经济相对封闭（商品和服务进口仅占GDP的14%），但关税加剧了这种影响。美元的疲软态势会持续下去吗？
在这个历史阶段，美元的走势类似于 流星 在圣洛伦佐之夜。只是许愿毫无意义（尽管在这片战争与泪水的山谷里，许下许多愿望都毫无意义），因为它不是一颗星星，即使是一颗流星。有理由认为 美元的作用 作为世界贸易参考和储备货币的地位正在下降。原因既有经济因素，也有政治因素。就经济而言，美国人继续 入不敷出，贸易逆差不断扩大（商品和服务），从而积累了可怕的 “净国际投资头寸” 消极的 （PFNE（净国际金融头寸），相当于约1万亿美元（占GDP的2025%以上）（25年第一季度）。相比之下，欧元区的PFNE为正，尽管法国和西班牙出现大幅负值，但由于德国、荷兰和意大利出现大幅正值。
现在，在一个正常的国家，所有这些都会导致汇率面临强大的下行压力。但美国并非一个正常的国家，美元近几十年来反而走强：请看这张图，它向我们展示了 名义有效汇率与实际有效汇率 多达41种货币。问题在于法国前总统吉斯卡尔·德斯坦所说的“过高的特权”。作为 主导货币 ——储备和计价——美元享有持续的需求，因此不受普通人命运的影响。直到……
从图中可以看出， 今年年初，美元有效汇率达到了历史最高水平这是一个令人不安的记录，与特朗普宣称的减少对外赤字的目标完全不符。而且，就像著名的歪心狼（Wile E. Coyote）的遭遇一样，美元意识到自己无法继续悬空，开始下跌。值得注意的是，美元兑欧元的跌幅大于兑其他构成有效汇率的货币。后者包括许多 亚洲货币，这些货币仍然被低估，这一点可以通过比较市场汇率和基于购买力平价的汇率（更复杂的“巨无霸”汇率）来判断。简而言之，美元继续下跌的所有条件都已具备，但第二类原因，即政治因素，也在发挥作用。
特朗普对所有人征收关税 他们雕刻了新的形象 — — 并且并不称赞美国所扮演的角色。 美国不再是一个团结的因素、民主的灯塔、“自由女神像”……——是一个破坏性因素，是国际舞台上不和谐的音符。特朗普总统致巴西总统卢拉的那封令人震惊的信，恰恰凸显了这种进一步“走下领奖台”的现象。特朗普宣布对巴西征收50%的关税。原因何在？肯定不是因为贸易逆差。 巴西是美国少数几个拥有贸易顺差的国家之一。原因在于，特朗普不喜欢巴西前总统博索纳罗在连任失败后因政变未遂而受审。这种对主权国家内政的疯狂干涉表明，特朗普领导下的美国不再有任何顾虑地用关税惩罚其他国家，即使没有理由纠正贸易不对称。
所有长期债券的利率都在上升
“在 长期 “我们都死了……”J.M. 凯恩斯曾说。这句话从定义上来说是正确的，它意味着经济政策制定者应该关注当前的问题，而不是依赖可能无法在适当时机实现的长期解决方案……然而，这并没有阻止有远见的发行人提出投资30年期、50年期甚至100年期债券。
La “收益率曲线” 对于政府债券，它绘制了不同期限（从三个月到三十年）的收益率曲线，通常从低点开始逐渐上升。当然，有时收益率曲线会反转，例如在疫情后通胀飙升之后，各国央行上调短期利率以抑制价格波动。但如今，这条曲线就像一架羽管键琴，是“调和的”：收益率随着期限延长而上升。而且，这条曲线传递出这样的信息：如果曲线变陡，则意味着有人对未来感到担忧。“是的，我会借钱给你，但我担心你还钱时，会被不断上涨的物价吞噬”（通胀焦虑）——或者：“是的，我会借钱给你，但我不确定你是否会还钱”（对发行人过度负债的担忧）。
这 陡化正在进行中 最近几个月。图表显示，30年期债券利率一直在上升，不仅在美国，在德国、英国和日本也一样（意大利没有，但在我们的例子中，XNUMX年期BTP市场太窄，发行量和流通量都很低，而且证券只流入安全且可控的手中）。 合唱团的增加 这有助于理解上述两种焦虑中的哪一种是主要原因。通胀焦虑应该被排除，因为尽管对日本来说（该国在经历了数十年的通货紧缩后正在成为一个“正常”国家）可以理解，但通胀 核心 3%），而对于美国来说，考虑到关税对价格的影响（其影响仍在 管道)，目前尚不清楚为什么这会引起欧洲的担忧（如果有的话，美国的关税将对需求产生减缓效应，从而影响价格）。
焦虑依然存在——是的 所有人都有共同点 - 从 为公共赤字融资这种焦虑对于美国（OBBBA——一项伟大的美丽法案——也可以解读为：OBBBA——一项伟大的糟糕法案，因为公共赤字和债务必然会增加）和欧洲来说都是可以理解的，因为欧洲在国防和基础设施方面的公共支出将使公共预算承受压力（并且，顺便说一句，这将迫使搁置去年制定的欧洲规则）。
我们有充分的理由期待欧洲央行再次降息欧元区通胀并非担忧，近期欧元的强势也对货币环境产生了限制性影响。美国的情况则有所不同。除了特朗普对鲍威尔日益严厉的言语攻击（但美国难道没有诽谤诉讼吗？） 美联储的困境 问题依然存在：是对抗通胀，还是对抗经济放缓？关税的影响笼罩着通胀，这应该会在2021月或XNUMX月的数据中开始显现。至于实体经济，它仍在承受着“厄运的利箭”（即关税混乱和地缘政治混乱）：XNUMX月份的劳动力市场数据显示美联储不会降息。然而，这些数据虽然在就业增长方面好于预期，但并不像表面看起来那么强劲：工作时长有所下降，而失业救济金则持续上升（目前已达到XNUMX年以来的最高水平）。
美联储必须 权衡利弊30月XNUMX日美联储开会审议之前，将会公布XNUMX月份通胀数据和其他各种信号。如果一定要打赌，我们会说美联储会维持利率不变（如果他们只是为了激怒特朗普而这么做，那就太糟糕了，但央行行长毕竟也是人……）。
请注意，就 btp我们与外滩的利差进一步改善，甚至低于2021年初的水平 （“德拉吉地区”）他们将前往 钱皮地区 （50个基点）？我们不要限制普罗维登斯……无论如何，作为德国国债利差缩小是由于德国国债收益率曲线（BTP）强劲的证据，与法国和西班牙相比，德国国债利差也有所改善（见图表）。
欣欣向荣的市场。是的，但是……
现在让我们来看看 意大利商报我们必须佩服股市：面对白宫主人的所有猛烈抨击、所有关税动荡、关税方面的许多“倒数第二通牒”、全球许多热点问题——对伊朗的“12天战争”、加沙和乌克兰持续流淌的鲜血……—— 华尔街在做什么？ “她蒙福了，却听不见这些：她把幸福的希望寄托在其他最初的造物身上，尽情享受。”“其他最初的造物”指的是世界各地的姐妹交易所：是的， MSCI 全球指数也创下历史记录就像德国和意大利那样……我们应该对此感到高兴，因为我们一直推荐股票作为长期投资的首选储蓄方式。但是，如果我们从长期转向短期， 你得小心标准普尔500指数的市盈率（预计未来两个月）为2，比其长期平均水平高出22%。美国银行报告称，在其策略师使用的35个估值指标中，标准普尔 结果是'昂贵的' 全部 20 个。
还有另一个 惊 投资者的游乐场。自从“特朗普与世界其他国家”的游戏开始以来，特朗普宣称的目标就是让美国经济以前所未有的繁荣重振，并用关税惩罚那些此前肆无忌惮地“剥削”美国的国家。嗯， 股市却讲述了相反的故事从这张图表（从特朗普当选前一个月开始）可以看出，华尔街的表现已经被世界其他地区（不包括中国，因为中国自身也存在问题）远远甩在后面。简而言之， 买者自负…
