La presentazione dei programmi elettorali e dei candidati non sembra avere spostato i sondaggi che, insieme alle prime simulazioni sui collegi uninominali, indicano come nessuna delle coalizioni attuali riuscirebbe a raggiungere una maggioranza sufficiente a formare un governo. Si tratta di una situazione di forte incertezza, che potrebbe portare alla creazione di una grande coalizione centrista o di un governo tecnico sostenuto da una ampia coalizione oppure ancora a nuove elezioni in autunno.
I mercati non sembrano però preoccuparsi troppo. Dall’inizio dell’anno, la Borsa italiana è salita del 5%, mentre quella dell’eurozona ha ceduto circa un punto percentuale. Il BTP decennale è rimasto pressoché stabile, mentre il rendimento del Bund è aumentato e, di conseguenza, lo spread si è ridotto di circa lo 0,3%. Come si spiega questa calma?
L’esperienza accumulata in seguito ai recenti avvenimenti politici (Brexit, elezione di Trump, elezioni inconcludenti in Spagna, Paesi Bassi e Germania) suggerisce agli investitori di evitare reazioni avventate. Ma l’apparente ottimismo sul mercato italiano merita un’analisi più approfondita.
Nell’ultimo anno, il PIL ha costantemente sorpreso gli economisti in positivo, portando a una maggior fiducia sulla sostenibilità del debito pubblico. Il mercato si concentra sul rapporto tra debito e PIL: se quest’ultimo cresce, contribuisce a una graduale discesa dell’indebitamento. In parallelo, l’intervento del governo sulle banche in crisi ha consentito di interrompere un corto circuito che avrebbe potuto avere rilevanza sistemica. Una prima analisi dei programmi elettorali non fa pensare a scontri frontali con l’Unione europea (UE) – in particolare, le minacce di M5S e Lega di un referendum sull’euro sembrano essere rientrate – e per gli investitori si tratta di un’ottima notizia. Per quanto un referendum sull’euro non sia contemplato dalla nostra Costituzione, la sola prospettiva rappresentava un ostacolo insormontabile per molti investitori stranieri.
Certamente alcuni programmi elettorali presentano aree di potenziale scontro nel rapporto con la UE (tra le altre, l’abolizione della riforma Fornero o del Jobs Act) ma, trattandosi di programmi elettorali, è probabile che vengano smussati dopo le elezioni quando si predisporranno le priorità del nuovo governo.
A contribuire alla riduzione dello spread potrebbero anche essere stati fattori tecnici. Dall’inizio dell’anno la Banca centrale europea (BCE) ha dimezzato i propri acquisti di titoli e si prepara a concluderli a settembre. Se, da un lato, vi è una convergenza di vedute sul fatto che i rendimenti di tutti i titoli di Stato siano destinati a salire, dall’altro gli investitori hanno visioni contrastanti sulle implicazioni per lo spread dei Paesi cosiddetti periferici, tra i quali l’Italia.
Gli acquisti della BCE vengono realizzati sulla base di una regola («capital key») che prevede che siano distribuiti in base alla percentuale di partecipazione al capitale della BCE stessa, nella sostanza in proporzione alle dimensioni del PIL (non del debito). L’applicazione di questa regola in presenza di livelli eterogenei di indebitamento ha fatto sì che la BCE, cumulativamente, abbia acquistato in proporzione meno BTP (14,4% delle emissioni) che Bund (21,5%). Lo spread potrebbe, quindi, essersi ristretto per fattori tecnici e non per via di una maggiore fiducia sull’Italia.
Anzi, causa l’incertezza elettorale, i titoli di Stato italiani rendono oltre mezzo punto percentuale in più di quelli spagnoli e tanto quanto quelli portoghesi, un dato che crediamo faccia intravedere uno spazio di recupero post-elezioni – soprattutto nei confronti del Portogallo.
Grazie ai buoni risultati e ai piani industriali ambiziosi di alcune società, il mercato azionario italiano ha prodotto una performance superiore al resto dell’eurozona negli scorsi mesi, riducendo lo sconto valutativo. In attesa di schiarite sul fronte politico, rimaniamo neutrali.
°°° L’autore è il Chief Investment Officer di UBS WM Italy
