La reazione dei mercati alla nuova realtà politica americana è entrata nella sua terza fase. La prima è durata due mesi ed è stata ispirata da una visione oleografica di Trump come grande amico della crescita e del business. È stata una reazione istintiva, un respiro di sollievo per non essere entrati in una amministrazione Clinton che avrebbe aumentato le tasse e reso ancora più numerose e soffocanti le regole. È stata anche una reazione disordinata, che ha visto salire insieme borsa, tassi e dollaro.
La seconda fase, partita con l’anno nuovo, ha cercato di mettere un minimo di ordine. Si è capito che un rialzo troppo rapido di tassi e dollaro avrebbe presto bloccato quell’ipotesi di accelerazione della crescita economica su cui si basava il rialzo di borsa. Bond e dollaro hanno corretto, quest’ultimo anche grazie ai tweet di Trump, e la loro correzione ha reso possibile la prosecuzione del rialzo di borsa.
La terza fase è partita il 9 febbraio, quando Trump ha annunciato che entro la fine del mese sarà pronta, parole sue, una fenomenale proposta di riforma fiscale. La borsa è ripartita di slancio un’altra volta, l’indice azionario globale ha segnato un nuovo massimo storico e una grande eccitazione positiva ha permesso ai mercati di accogliere con un’alzata di spalle la possibilità sempre più concreta di un rialzo dei tassi già in marzo.
Queste tre fasi hanno avuto una logica e sono sempre rimaste in ambiti di ragionevolezza. Non abbiamo niente da ridire sui livelli di mercato raggiunti da borse, bond e valute e rimaniamo costruttivi. Vorremmo però dedicare questo numero a un esame della notevole complessità della situazione, una complessità che non sempre vediamo riflessa nè nelle narrazioni che circolano né nella percezione soggettiva dei mercati.
Partiamo proprio dalla riforma fiscale, l’aspetto più caratterizzante, insieme con le elezioni francesi, di questo 2017. I mercati si sono fatti una certa idea di questa riforma e pensano che con le linee guida che Trump si è impegnato a presentare già nei prossimi giorni avremo una versione pressoché definitiva sulla base della quale cominciare a riprezzare tutti gli asset finanziari. Ricordiamo del resto che la riforma, in ogni caso, avrà effetti enormi non solo su ogni singola società quotata in America ma anche nel resto del mondo. Il dollaro, e quindi tutto il sistema internazionale dei cambi, ne subirà le conseguenze, tirandosi dietro i tassi d’interesse.
Il problema è che di questa riforma, la più importante dagli anni Venti del Novecento, circoleranno per mesi non una ma almeno quattro versioni molto diverse tra loro e con possibili consguenze sui mercati altrettanto differenti.
La prima versione è quella originale elaborata dai numerosi repubblicani duri della camera bassa dopo molti anni di riflessioni e svariati tentative in altre direzioni. Qui Trump non c’entra niente mentre c’entra molto Paul Ryan.
È la versione più radicale e rivoluzionaria delle quattro che vedremo e risale nella sua filosofia a idee che circolavano già alla fine degli anni Cinquanta che non hanno mai trovato applicazione. Se realizzata sarebbe un grande esperimento sociale che, in caso di successo, diventerebbe presto globale. Questa versione di chiama Destination-Based Cash Flow Taxation (DBCFT) e ha due componenti separate e indipendenti. La prima è una novità globale (la tassazione del cash flow), la seconda (l’imposta territoriale) è una novità solo negli Stati Uniti perché (con il nome più educato di Iva e non con quello maleducato di border tax) è già presente nel resto del mondo da decenni.
Le implicazioni di una tassazione basata sul cash flow sono molte ma le più significative sono due. La prima è che qualsiasi investimento in impianti attrezzature verrà spesato immediatamente e non con un ammortamento distribuito su più anni. Attenzione, parliamo di una misura permanente, non del solito ammortamento accelerato che il legislatore adotta quando cerca di rilanciare gli investimenti.
L’ammortamento immediato è un incentivo a investire e alza subito il livello degli utili. La seconda (il sistema è basato sulle transazioni reali e ignora quelle finanzarie) è che non esiste più la detraibilità degli interessi passivi. Le imprese avranno meno incentivi a finanziarsi con debito invece che con equity.
Il secondo aspetto della DBCFT, come dicevamo, è l’introduzione di un sistema su base territoriale simile a quello dell’Iva (che paghiamo in dogana quando rientriamo in Italia dopo avere fatto acquisti a Mendrisio e quella che non pagano o hanno rimborsata i nostri esportatori). Qui si va a correggere una distorsione per cui oggi succede che i prodotti importati sono tassati meno di quelli prodotti in America. Anche nel Nafta, i prodotti americani in Messico pagano l’Iva messicana, ma non viceversa.
I proponenti di questa riforma, della quale sono entusiasti i grandi esportatori come Boeing, dicono che il border adjustment è precondizione per l’approvazione. Se non lo si introduce, infatti, il costo della riforma sarà insostenibile e farà esplodere il disavanzo pubblico.
La seconda versione di riforma è molto più tradizionale e consiste in un modesto abbassamento delle aliquote finanziato dall’abolizione di quasi tutte le detrazioni. Sono schierati per questa versione i repubblicani antitrumpiani, quasi tutti i senatori e tutte le imprese che importano. Tra queste, quelle che importano e basta, come Walmart, sono tra le più fiere oppositrici e spiegano che con la border tax i loro utili spariranno e i prezzi di quello che vendono nei loro grandi magazzini saliranno.
I proponenti della prima versione rispondono che con la border tax il dollaro salirà, permettendo agli importatori di compensare per questa via la border tax. In linea di principio hanno ragione (introdurre o aumentare l’Iva in ingresso e togliere o abbassare quella in uscita equivale a una svalutazione e rende quindi possibile una successiva rivalutazione del cambio nominale) ma non c’è nessuna garanzia che il cambio si muova meccanicamente nella direzione corretta.
La terza versione di riforma è quella che proporrà Trump nei prossimi giorni e che possiamo solo provare a immaginare. Trump è intellettualmente attratto dalla versione radicale ma è consapevole del costo politico che potrebbe comportare. Non è la lobby degli importatori a preoccuparlo, ma l’effetto della border tax sul costo della benzina e su quello di molti beni di consumo importati. Per questo, probabilmente, la versione di Trump sarà di compromesso e prevederà o esenzioni dalla boder tax per il petrolio e per i beni di largo consumo o la sua introduzione graduale. Trump è anche preoccupato dalla spinta al rialzo del dollaro che deriverebbe dalla versione radicale proprio nel momento in cui la Fed sembra sul punto di imboccare con decisione la via del rialzo dei tassi. La capacità di Trump di orientare il dibattito, al momento sopravvalutata dai mercati, sarà funzione della sua forza politica, che nel clima limaccioso e tempestoso della Washington postelettorale non è da dare per garantita e stabile.
La quarta versione è quella che uscirà alla fine dal senato, probabilmente più simile alla salsiccia churchilliana che alla pura ed elegante versione originale della camera bassa.
Come si vede, a seconda delle versioni il disavanzo pubblico rimarrà sotto controllo o esploderà, il dollaro salirà (prima versione) o starà fermo (seconda versione) e i tassi saliranno a velocità normale o a velocità accelerate.
Siamo solo alle prime battute di un percorso che si concluderà alla fine dell’anno o all’inizio del prossimo, con tempi cioè molto più lunghi di quelli che si immaginano i mercati. In questo anno i lobbisti lavoreranno a tempo pieno per stravolgere o difendere l’impianto della riforma. I governi esteri alzeranno il volume della propaganda, denunciando magari altri aspetti del trumpismo per coprire la preoccupazione per un’America che la riforma potrebbe rendere davvero competitiva.
La proposta che presenterà Trump, che i mercati tenderanno ad assumere come quasi definitiva, sarà in realtà solo una tappa di questo lunghissimo percorso. Qualunque reazione eccessiva alla sua proposta, positiva o negativa, andrà quindi contrastata, vendendo quello che sale e comprando quello che scende.