Alcune carte sono ancora da scoprire, ma il gioco si sta delineando. Il nuovo anno è iniziato con dati economici decisamente migliori rispetto alle previsioni dell’autunno scorso. Osservati speciali sono ancora il prezzo del gas nel momento in cui ripartirà ad aprile la ricostituzione delle scorte e il nuovo comportamento della Bce sui bond da marzo. Le attese sono di un possibile rigurgito di inflazione in primavera con un conseguente, temporareo calo delle borse e sarà un’ottima occasione per entrare sul mercato azionario. Sull’obbligazionario italiano il Tesoro punterà ad aumentare l’emissione di bond per i piccoli investitori, controbilanciando così l’uscita della Bce e stabilizzando i prezzi. Lo dice in un’intervista a Firstonline, Antonio Cesarano, chief global strategist di Intermonte.
Nell’autunno scorso si facevano previsioni molto cupe per il 2023 che includevano ancora rialzo dell’inflazione, con prezzo del gas ancora alle stelle, utili delle aziende in calo, recessione, piazza Affari molto debole. Abbiamo invece iniziato l’anno con un panorama del tutto diverso: borsa in rialzo, bond corporate pure e anche il reddito fisso, inflazione cedente e una crescita economica dignitosa. E anche i più recenti dati di bilancio delle aziende, i primi che contengono anche gli effetti di guerra e crisi energetica, non sono male. Come valuta la situazione ?
“Effettivamente la situazione è molto cambiata rispetto alle stime che si facevano a fine anno. A parte forse il comparto tecnologico Usa, tutti gli altri stanno mostrando di aver retto bene agli scossoni di crisi geopolitiche e crisi energetiche finora. Anzi, ci sono comparti, come quelli legati proprio all’energetico da una parte (nel 2022) e i bancari (anche nel 2023) dall’altra che hanno registrato ottime performance”.
Anche gli ultimi dati dei Pmi stanno dando indicazioni rasserenanti
“Esattamente. Vale la pena soffermarsi in particolare sul Pmi servizi, quello che oltre a ricoprire la maggior fetta dell’economia, è quello in cui più si annida il focolaio inflattivo e dove esso è più persistente, rispetto al settore manifatturiero. Proprio nei servizi vediamo che, nonostante i prezzi salgano ancora, il ritmo è rallentato ai minimi di 16 mesi, raccontando un clima quindi più distensivo dal lato inflattivo”.
Rimanendo in ambito inflazione, un altro tema determinante per capire quale saranno le condizioni economiche future sarà l’andamento del prezzo del gas. Come legge la situazione attuale e soprattutto quella futura?
“Attualmente il prezzo del gas è poco sotto i 50 euro… chi avrebbe scommesso su questo livello pochissimi mesi fa? Inoltre, siamo pieni di scorte e il loro utilizzo va a un ritmo disteso grazie anche al clima più mite. La Germania ha ancora l’84% di scorte e l’Italia il 75%. Fino a febbraio/marzo la situazione dovrebbe rimanere buona su questi livelli”.
Dopo, che succede?
“Non è adesso che vediamo come veramente si comporta il prezzo del gas. Abbiamo bisogno di vedere che cosa succederà quando ricominceremo a fare scorte da aprile in poi. Potrebbe esserci una fiammata dei prezzi e quindi, a catena, innescare un temporaneo rallentamento del ritmo calante dell’inflazione”.
In base a come si muoverà l’inflazione, le banche centrali decideranno la loro politica monetaria. Come possiamo prevedere le prossime mosse della Bce e della Fed? Su quali fattori si baseranno?
Il mercato si sta domandando quale sarà il Terminal Rate delle banche centrali, cioè il tasso di approdo finale in base alla dinamica dell’inflazione. E ci sono ambiti da tenere strettamente sotto osservazione.
Certamente da una parte gli osservati speciali sono i consumi.
Dall’altra, soprattutto negli Usa, c’è però anche la componente salariale, molto più resistente alla discesa. In particolare occorre osservare l’andamento delle pensioni: in alcuni paesi europei e negli Usa vige ancora la scala mobile sulla pensione e in una società in cui la vita si sta allungando, sono molte le persone che si ritrovano con più denaro da spendere nell’ambito dei servizi: dai viaggi, alla ristorazione, dal fitness e al medical care. Chi beneficia del rialzo delle pensioni è portato a spendere di più e quindi i prezzi salgono. Negli Usa ad esempio la Social Security a gennaio ha adeguato le pensioni addirittura dell’8,7%.
Inoltre, nel breve molto osservato resta anche l’andamento del prezzo del petrolio. Certamente il braccio di ferro tra Biden e Putin di questi giorni potrebbe innescare altre tensioni sui prezzi. Dunque, in questo contesto, in cui sembra che l’economia possa tenere bene, le banche centrali devono monitorare attentamente la velocità con cui l’inflazione sta scendendo.
Può dare una sua previsione sui livelli dei tassi ?
Se l’inflazione scende troppo lentamente le banche centrali saranno spinte a premere ancora sui tassi: ma di quanto? E’ proprio su questo che i mercati si interrogano: si arriverà al 3,75% per la Bce e al 5,50% per la Fed? Su questo quantum ci si gioca la partita. Negli ultimi giorni sta iniziando inoltre il focus su una seconda dimensione del tema terminal rate: se anche ad esempio la Fed si spingesse fino al 5,5%, per quanto tempo rimarrà poi ferma su questo livello?
Come interpreta il comportamento dei mercati dall’inizio dell’anno? Danno indicazione su come si muoveranno più in là?
A gennaio abbiamo visto bond ed equity andare all’unisono (in termini di prezzo) all’insù. Come era accaduto l’anno scorso ma al contrario, quando entrambi scendevano. Nella prima metà di febbraio invece si sono distanziati per poi tornare a unirsi in questi giorni. Se la pressione sui tassi ufficiali continuerà, finirà che le borse verranno colpite, ma le banche centrali non vogliono essere troppo aggressive. E i mercati lo percepiscono.
Individua nei prossimi mesi un buon momento per entrare nel mercato azionario?
Verso il secondo trimestre, quando, come abbiamo visto, verrà avviata la ricostituzione delle scorte di gas, si potrebbe assistere a un rigurgito dell’inflazione. Le banche centrali si giocheranno la carta dei tassi e se fosse un po’ pesante le borse potrebbero scendere in quel periodo, slegandosi temporaneamente dall’obbligazionario. Ecco, quel caso potrebbe rappresentare una buona occasione per entrare nel mercato e accumulare. In attesa di arrivare nella seconda metà dell’anno e verificare se davvero ci sarà recessione Usa oppure no.
Quale settore vede meglio posizionato in borsa ?
In questo momento certamente i più favoriti sono i titoli del comparto value, bancari in testa. La banca centrale offre alle banche i depositi, ma non le incentiva certo a fare prestiti, perché questi porterebbero a un aumento dei consumi e quindi dell’inflazione. Invece alle banche viene offerto denaro che viene di nuovo depositato presso la stessa banca centrale con un margine: poco sforzo e molto guadagno.
Ma le banche centrali non sono sotto i riflettori solo per i tassi: il mese prossimo la Bce inizierà a modificare la sua politica monetaria super distensiva, riducendo l’ammontare di bond acquistati durante i periodi più difficili. Come impatterà questa nuova situazione sul mercato obbligazionario? Potrebbe esserci una ripercussione sui prezzi ?
Si è vero, la Bce inizierà a muoversi sul mercato, ma si tratta di una partita molto speciale. Teniamo conto che la Fed detiene Treasuries bond per circa 5.000 miliardi di dollari e circa la stessa quantità di bond è nei forzieri di Francoforte. Se questi asset fossero in mano agli investitori, in un momento di rialzo dei tassi per combattere l’inflazione, essi non esiterebbero a vendere il più possibile, facendo crollare i prezzi. Invece ora sono le banche centrali le maggiori detentrici di bond al mondo. Ci sono anche i fondi, ma hanno in portafoglio quantità molto più limitate. Ci troviamo in una partita in cui le stesse banche centrali entrano in gioco: “se alzo i tassi, continuo a tenere in mano i bond senza venderli, stabilizzando così il prezzo. Semmai riduco la quantità reinvestita ogni mese” è il loro ragionamento. Questo spiega il perchè con un’inflazione quasi a 2 cifre i rendimenti dell’obbligazionario salgono in maniera relativamente più contenuta: se non ci fosse l’effetto del QE, probabilmente i tassi schizzerebbero molto più in alto.
Sull’obbligazionario, quali sono le scadenze più opportune per un investitore?
Abbiamo da tempo una curva invertita con i tassi a breve più alti di quelli a lunga, come se il mercato si stesse aspettando una recessione imminente. L’habitat preferenziale per investire è la scadenza intorno ai 5 anni. Del resto lo abbiamo visto anche con la risposta degli investitori in occasione dell’emissione del Btp Italia di novembre, che ha visto una domanda di quasi 12 miliardi, o anche del Bond dell’Eni rivolto al retail a gennaio con una richiesta di oltre 10 miliardi.
Rispetto alle modifiche della politica monetaria della Bce sull’acquisto di bond che abbiamo visto, il Tesoro italiano che dovrà abbondantemente rifinanziarsi, come ritiene che si muoverà ?
Il Tesoro italiano vuole puntare quest’anno ad aumentare la quota di partecipazione degli investitori retail alle sue emissioni. Lo fa già con il Btp Italia. Ci sono indiscrezioni di stampa su progetti di emissioni con minore tassazione proprio per gli investitori al dettaglio. Il Mef vuole in sostanza progressivamente rafforzare la schiera dei Bot people, il che avrà sostanzialmente la stessa funzione stabilizzatrice dei prezzi che ha ora la Bce con la detenzione dei bond. Quindi dobbiamo aspettarci parecchie emissioni di titoli rivolti al dettaglio con scadenza attorno ai 5 anni.
A proposito rifinanziamento da parte del Tesoro, veniamo alla nota più dolente dello Stato italiano. Nonostante i dati sulla crescita economica migliori delle attese, nonostante i miglioramenti in molti settori, l’Italia deve comunque portarsi dietro il carrozzone di un debito elevato. Come vede la situazione? E’ sostenibile un debito così alto con i tassi in rialzo?
Vedo una situazione tutto sommato più positiva rispetto al passato: l’inflazione alta infatti aiuta la sostenibilità del debito, perché fa aumentare il Pil nominale. Il debito alto in una situazione di tassi in rialzo è sostenibile, se il costo del debito è inferiore alla crescita del Pil nominale: nel 2022 abbiamo avuto un costo medio del debito del 2,9% e un Pil nominale del 4/5 pct e quindi è sostenibile.
Certo, occorre che il deficit non salga eccessivamente. Stiamo vedendo in questi giorni le decisioni sui bonus per esempio: vedremo quale sarà il loro impatto sul deficit e Pil.
