Le obbligazioni senior ordinarie (o plain vanilla)
Definite come i bond più sicuri, queste obbligazioni prevedono il rimborso, in caso di default dell’emittente, con il patrimonio proveniente dalla liquidazione degli attivi, ovvero con i soldi ricavabili dalla vendita del patrimonio bancario. In questa categoria, i titoli obbligazionari covered e senior secured sono inoltre garantiti da alcuni asset del patrimonio dell’emittente stesso e quindi più sicuri, mentre i senior unsecured non sono provvisti di garanzie reali.
Le obbligazioni senior, con scadenze e cedole di varie tipologie, non contemplano il mancato pagamento di una cedola, traducendosi in un default. Solitamente esse offrono un rendimento più basso insieme ad un rating più alto di altre obbligazioni, ma generalmente un’obbligazione bancaria è allineata al rendimento del BTP a pari scadenza.
Le obbligazioni senior ordinarie possono distinguersi, a loro volta, in due tipologie, determinate al momento della sottoscrizione, senza elementi di particolare complessità: – a tasso fisso: conferiscono all’investitore interessi in misura prestabilita; – a tasso variabile: in relazione ai tassi di mercato, a parit. di altre condizioni, concedono rendimenti in linea con l’andamento del mercato. Alla fine degli anni Novanta, una spinta verso nuovi prodotti dell’ingegneria finanziaria ha portato nuove tipologie di strumenti finanziari, chiamati “strutturati”, come alternativa ai titoli di Stato e certificati di deposito.
Le obbligazioni strutturate hanno modalità particolari ed innovative, riguardanti il calcolo della cedola o del valore di rimborso. Possono presentare anche una notevole complessità, data dalla comprensione delle caratteristiche e della convenienza del titolo non sempre semplice e immediatamente intuibile al comune risparmiatore, con un’oggettiva difficoltà di valutazione anche per gli addetti ai lavori.
Le obbligazioni strutturate
Le obbligazioni strutturate sono meno semplici e di difficile comprensione agli investitori rispetto alle obbligazioni senior. In particolare, la loro “struttura” è basata sulla concomitanza di due elementi: – una componente obbligazionaria classica, che può prevedere il versamento di cedole annuali, semestrali o trimestrali e che garantisce la restituzione del valore nominale del titolo; – un contratto derivato, che basa la remunerazione dell’investitore sull’evoluzione di uno o più parametri finanziari o reali (ad es. fondi comuni, tassi di cambio, azioni, indici o di Borsa o commodities). Prima di investire dobbiamo essere sicuri di averne appreso i rischi, le possibilità di rendimento, il funzionamento e la struttura.
Le principali tipologie di obbligazioni strutturate sono:
– (Equity) Linked: sono obbligazioni a capitale garantito collegate ad un derivato di credito, il cui rendimento è legato all’andamento del mercato azionario. La parte obbligazionaria assicura il rimborso del valore nominale a scadenza, mentre quella opzionale il premio eventuale;
– Reverse Floater: sono obbligazioni a tasso variabile di medio-lungo termine, il cui rendimento è inversamente proporzionale all’andamento dei tassi di mercato;
– Reverse Convertible: sono obbligazioni a capitale non garantito che assegnano il diritto ad avere una remunerazione maggiore rispetto ad obbligazioni di pari durata in cambio della possibilità dell’emittente di rimborsare il detentore a scadenza attraverso azioni anche con valore minore rispetto a quanto investito inizialmente.
Occorre inoltre considerare che le obbligazioni strutturate sono emesse principalmente da banche e, in base all’articolo 100, comma 1°, lett. f del T.U.F., la relativa offerta al pubblico non impone la pubblicazione di un prospetto informativo, senza l’obbligo di trasmissione preventiva alla CONSOB. Non tutte le obbligazioni strutturate sono quotate su mercati regolamentati e, qualora lo siano, l’eventuale liquidità di emissione non è elevata.
Questa evenienza può creare difficoltà nel caso di necessità di vendere il titolo in anticipo, in quanto i prezzi di mercato attuali potrebbero non rispecchiare il valore reale con il rischio di avere come unico compratore l’emittente della stessa. Le tipologie delle obbligazioni strutturate Diverse tipologie di obbligazioni appartengono alla categoria delle strutturate, ed alcune di esse conservano la caratteristica tipica dell’obbligazione, come il rimborso del capitale investito, presentando diversi aspetti di complessità per la determinazione degli interessi.
Esempi di questo tipo sono le obbligazioni il cui rendimento, in quanto legato a fatti non noti al momento dell’emissione, è indeterminato (obbligazioni reverse linked e floater), ovvero quelle con cedole inizialmente determinate ma incostanti nel tempo (le cosiddette step down e step up). Altre, invece, presentano una sostanziale diversità rispetto al concetto classico di obbligazione, poiché non garantiscono l’integrale restituzione del capitale. Costituisce, questa, una caratteristica che varia radicalmente il profilo di rischio dell’investimento e, specie nel passato, non sempre se ne è avuta consapevolezza e completa informativa.
Le reverse convertible appartengono a questa tipologia; per il fatto che la loro struttura spesso non è stata correttamente valutata dagli investitori retail, e considerati anche gli scarsi volumi di emissione saranno analizzate separatamente rispetto alla breve panoramica sulle altre obbligazioni strutturate. Le obbligazioni linked Sono titoli di debito particolarmente strutturati il cui rendimento è connesso direttamente all’andamento di un indice esterno, legato all’andamento di determinati strumenti finanziari, quali azioni (equity linked), indici (index linked), tassi di cambio (forex linked), merci (commodities linked), fondi comuni di investimento (funds linked). Se l’andamento è positivo, chi ha comprato il titolo riceve un rendimento extra sotto forma di cedole aggiuntive o di un rimborso finale maggiore rispetto al prezzo a cui lo ha acquistato; diversamente, la remunerazione sarà modesta o nulla, ferma restando la garanzia di restituzione del capitale investito.
Il tasso di interesse corrisposto è solitamente inferiore a quello di mercato, mentre alla scadenza viene assicurato il rimborso del prestito alla pari. Le index linked consentono di fare una scommessa sull’andamento futuro dei mercati, grazie alla presenza di un’opzione “call”. In realtà questa opzione non è gratuita, e chi la emette ne recupera il costo dando all’investitore un tasso di interesse più basso a quello attuale di mercato.
Chi investe sopporta quindi il rischio dell’opzione: con il tempo perde valore e solo se l’andamento del titolo sottostante supera il prezzo di esercizio stabilito all’emissione riceve di ritorno il flusso cedolare promesso. Qualche altra tipologia di emissione più semplice, prevede la corresponsione del solo premio a scadenza, senza il pagamento di cedole periodo e quindi, di fatto, il premio include anche il flusso di interesse non pagato nel corso della durata del prestito. Il reverse floater Sono obbligazioni caratterizzate da flusso cedolare iniziale fisso di importo elevato che, a partire da una certa data, si trasformano in titoli a remunerazione variabile, legata all’andamento dei tassi di interesse, ma con una procedura di parametrizzazione inversa: se si verifica un rialzo dei tassi le cedole diminuiscono e, viceversa, se i tassi si abbassano esse aumentano.
Normalmente, coincide, o è comunque collegato, ad un tasso di mercato (ad es. il tasso Euribor). Da questo momento, la cedola reale consiste nella differenza fra il tasso fisso proprio del titolo ed il tasso variabile che il sottoscrittore deve corrispondere all’emittente, ed è connessa all’andamento dei tassi di mercato. Il fixed reverse floater beneficia del vincolo per il quale le cedole non possono essere negative e legate in maniera inversa ai tassi di interesse a breve; il titolo ha quindi sempre cedola minima pari a zero. In alcuni regolamenti di emissione . inclusa l’opzione floor, che prevede il fatto di riconoscere una cedola minima di importo superiore allo zero. Le obbligazioni di questo tipo vengono rese interessanti al mercato per via di un flusso cedolare fisso superiore ai tassi attuali di mercato.
Questo ipotetico vantaggio, però, rappresenta il pagamento di un premio per un possibile rischio finanziario, assunto da parte del sottoscrittore. La valutazione di un investimento deve essere fatta in base ai rendimenti offerti da un titolo lungo tutta la sua vita e durata residua, e non solo a quanto rende all’inizio dell’emissione nei primi anni.
L’investitore retail deve essere particolarmente attento al fatto che l’indicizzazione inversa dei titoli reverse floater è collegata all’andamento dei tassi attesi dal mercato nel futuro. Le normali previsioni, invece, di una persona comune si riferiscono ai tassi attuali, non tanto a quelli attesi. Quindi può capitare che si verifichi questa situazione: uno acquista un reverse floater, due giorni dopo i tassi interbancari scendono di un punto e il reverse floater diminuisce di prezzo. Questo accade perché i tassi futuri attesi dal mercato sono aumentati, anche con la presenza di una diminuzione dei tassi attuali, e quindi è ridotto il valore del flusso cedolare futuro indicizzato al contrario del reverse.
Tale rischio sul futuro andamento dei tassi porterebbe il sottoscrittore a percepire una cedola effettiva inferiore a quella presente di mercato e inoltre a non ricevere alcuna cedola nel caso il tasso variabile sia uguale o superiore a quello fisso inizialmente stabilito. La riduzione della cedola comporta, inoltre, il calo del valore in conto capitale del titolo e, nel caso in cui il sottoscrittore avesse necessità di vendere senza aspettare la scadenza, riceverebbe il prezzo di mercato del momento, certamente inferiore a quello pagato per l’acquisto dell’obbligazione e, quindi, subirebbe una perdita, anche considerevole. Questo rischio di perdita in conto capitale per l’andamento sfavorevole dei tassi di interesse, comunque, è tipico di tutte le obbligazioni a tasso fisso ed è particolarmente rilevante per le lunghe scadenze.
La valutazione dell’emittente è fondamentale prima di effettuare qualsiasi investimento. Ogni controparte cerca di raccogliere fondi usando gli strumenti che costano meno. Quindi, se la Banca X ha emesso un reverse floater, significa che in questo modo riesce a raccogliere fondi a costi più vantaggiosi, ottenendo un rendimento minore, rispetto a quelli che avrebbe dovuto pagare con una “normale” emissione di titoli a tasso fisso. Le elevate cedole iniziali rappresentano di fatto un rimborso anticipato del capitale: se liquidate il titolo dopo averle incassate, il valore dello stesso avrà quindi scontato le prime cedole e per questo avrà un valore di mercato meno di 100. Inoltre i reverse floater hanno scarsa liquidità, e quindi deve essere destinata solo una percentuale limitata del capitale dell’investitore.
Le reverse convertible
Le reverse convertible sono strumenti finanziari che promettono al sottoscrittore una cedola elevata. Sono però classificate tra quei titoli atipici per il fatto che presentano il rischio per l’investitore di ricevere alla scadenza, al posto del capitale inizialmente versato, un numero di azioni il cui valore potrebbe essere inferiore al controvalore dell’investimento iniziale. Per questo è assoggettato a una ritenuta a titolo di imposta superiore (27%) rispetto ai titoli obbligazionari. Questa tipologia, sotto l’aspetto di una obbligazione che sembra particolarmente attraente, presenta in realt. un investimento in strumenti derivati. In particolare, il sottoscrittore di una reverse convertible versa un capitale all’emittente il quale dar. alla scadenza un rendimento allettante. Allo stesso tempo, però, vende all’emittente una opzione put su un titolo che rappresenta uno strumento derivato in base al quale l’acquirente dell’opzione acquista il diritto, ma non l’obbligo, di vendere un titolo (detto sottostante) a un dato prezzo d’esercizio (strike price), mentre si impegna ad acquistare il titolo, se l’acquirente dell’opzione decide di esercitare il suo diritto, ma ha nel frattempo incassato il premio obbligatorio dall’acquirente.
L’elevato rendimento, però, deve essere rapportato al fatto che l’emittente della reverse, con l’acquisto dell’opzione put, alla scadenza ha la possibilità di consegnare un quantitativo di azioni predefinito dal contratto ovvero il loro equivalente in denaro. Certamente l’emittente ha interesse di esercitare la facoltà solo nel caso in cui il valore dell’azione scenda sotto un livello predeterminato. Chi investe in una reverse convertible ritiene quindi che il valore dell’azione sottostante rimanga costante o che aumenti. In sintesi, le reverse convertible sono diverse dal tradizionale investimento obbligazionario. Infatti non garantiscono la restituzione del capitale investito che può ridursi visto l’andamento negativo dell’azione sottostante. Teoricamente, il capitale investito può anche azzerarsi (ferma restando la percezione della cedola periodica), nel caso in cui il valore dell’azione sottostante si annulli alla scadenza. Anche questa ulteriore caratteristica deve essere attentamente analizzata da chi vuole effettuare questo investimento.
Le obbligazioni subordinate
Le obbligazioni subordinate sono titoli in cui il pagamento degli interessi periodici ed il rimborso del capitale, in caso di particolari difficoltà finanziarie (liquidazione o fallimento), dipendono dalla soddisfazione degli altri creditori non subordinati includendo anche le normali obbligazioni definite senior. Il loro rischio dovrebbe fare in modo che rendano più di un’obbligazione non subordinata dello stesso emittente con simili caratteristiche. Rispetto alle obbligazioni plain vanilla, hanno un rischio più elevato ed il motivo principale è quello che sono strumenti trattati alla stregua del capitale e rappresentano spesso un’alternativa al più costoso collocamento di azioni proprie. Le banche emettono abitualmente bond e le stesse possono emettere obbligazioni con diversi gradi di rischio, o subordinazione, ma due sono gli elementi fondamentali che il risparmiatore deve tenere a mente:
– la tipologia di rischio sopportato dipende dall’obbligazione acquistata (soprattutto il rischio di default dell’emittente);
– il rendimento che è lecito aspettarsi. Le tipologie di emissioni Ognuna si accompagna a diverse caratteristiche finanziarie e quindi, a seconda del livello di subordinazione del bond, sarà diversa per l’investitore la priorità di rimborso in caso di fallimento dell’emittente.
Classificando queste obbligazioni con le ultime regole sui requisiti minimi di capitale, le cosiddette Basilea 2 e Basilea 3, la distinzione tra le diverse categorie di obbligazioni subordinate è cambiata e le tipologie sono ridotte a due sezioni, mentre in precedenza il numero ammontava a quattro, come è riportato di seguito. Alcune obbligazioni del terzo e quarto tipo possono essere ancora presenti nel portfolio di alcuni investitori.
Le obbligazioni Tier I
In presenza di andamenti critici della gestione e in caso di liquidazione garantiscono ai loro possessori un privilegio rispetto ai detentori di azioni ordinarie e di risparmio, ma sono subordinate rispetto a tutti gli altri crediti. Rappresentano la tipologia più rischiosa per il fatto di avere caratteristiche più vicine ai titoli di debito e di capitale. Se la banca non paga il dividendo agli azionisti la cedola può essere cancellata.
Avendo il grado più basso di subordinazione sono le prime a subire le conseguenze dei problemi di liquidità. Sono emessi senza scadenza vera e propria, anche se l’emittente ha la facoltà di rimborso anticipato dopo un certo periodo di tempo dall’emissione (10 anni). È prevista una trasformazione in tasso variabile con uno step-up (ovvero la cedola incorporata aumenta nel tempo) ed inoltre, a seconda delle indicazioni del prospetto informativo dell’emissione, l’emittente potrebbe essere obbligato a cancellare il pagamento delle cedole in alcuni casi particolari.
Tali cedole, contrariamente agli altri subordinati, non sono cumulabili, e l’avente diritto le perde. Inoltre, qualora vengano subite perdite in grado di danneggiare la solidità patrimoniale dell’emittente, il capitale da rimborsare viene decurtato, pro-quota, di queste perdite. Un rischio da vagliare attentamente.
Le obbligazioni Upper Tier II
Sono meno rischiose delle prime, hanno una durata minima di 10 anni, nel caso di andamenti negativi non prevedono la cancellazione delle cedole, ma prevedono la possibilità per l’emittente di bloccare il pagamento delle cedole in caso di profitti non sufficienti o in caso di sospensione dei pagamenti di dividendi sulle azioni ordinarie. Il mancato pagamento di una cedola non costituisce default, ma le cedole sono cumulate e pagate successivamente al primo anno di utile. In questo caso poi non è prevista alcuna ricapitalizzazione. Sono rimborsate prima rispetto alle azioni ed alle obbligazioni Tier I.
Le obbligazioni Lower Tier II Anch’esse con scadenza intorno ai 10 anni, sono la categoria più privilegiata all’interno dei subordinati. Le cedole infatti sono bloccate solamente nel caso in cui si annunci un grave caso di insolvenza o default. Le obbligazioni Lower Tier III Sono bond del tutto simili ai Lower Tier II, ma possono avere scadenze inferiori ai 5 anni. Le varie tipologie di bond subordinati quindi possono essere riepilogati nella tabella visibile in foto:
Per investire in obbligazioni subordinate, è necessario notare almeno 5 elementi che vanno attentamente valutati prima di acquistarle. Le obbligazioni subordinate sono strumenti complessi e in alcuni casi difficili da valutare dal comune investitore. Anche se in questi ultimi anni la normativa sulla trasparenza bancaria degli investimenti è venuta incontro ai risparmiatori medi, non è sempre facile comprendere a fondo le caratteristiche tecniche di questi titoli che sono esplicitate nei prospetti di emissione usando molto spesso termini anglosassoni tipici del mondo della finanza con riferimenti ad articoli del Codice Civile ed alla normativa bancaria. Per capirle in pieno bisognerebbe avere ben chiare le logiche di funzionamento degli intermediari creditizi. Molto spesso non è sempre chiaro dalla documentazione il reale rischio a cui ci si espone, e quindi il ruolo dei soggetti incaricati della vigilanza sulle banche è molto importante per agevolarne la comprensione. Il rischio di credito può dare perdite elevate.
In caso di fallimento, la perdita che può subire l’investitore è sempre ingente e molto spesso vicina al 100% del capitale investito, poiché vengono privilegiati gli altri creditori, ed il plafond di capitale rivolto ad attenuare le perdite dei finanziatori è abbastanza limitato. Il rischio di credito è molto elevato per le obbligazioni di tipo Tier I e per alcuni Tier II.
Se la data di rimborso del capitale è incerta, sono difficili da valutare in termini di confronto di rendimento Molte obbligazioni subordinate non presentano una vera e propria scadenza, ma offrono la possibilità di essere richiamate dall’emittente a certe date con la cosiddetta opzione “call”. Diviene quindi difficile stimare il rendimento dell’investimento. Se fino all’inizio del 2008 vi era l’abitudine di richiamare le obbligazioni alla prima data di call, considerata dagli investitori, come fosse la vera scadenza, la crisi finanziaria ha cambiato questo stato. Qualche emittente ha così deciso di non rimborsare in anticipo i bond pur potendolo fare; in altri casi, società insolventi che sono state salvate in extremis dall’intervento pubblico, non solo non hanno rimborsato i bond alla call, ma hanno anche informato gli investitori che dovranno subire perdite in conto capitale, pur non essendosi mai verificata una vera e propria insolvenza.
La liquidità delle emissioni è ridotta I bond subordinati possono essere particolarmente difficili da acquistare e vendere, ogni emissione ha caratteristiche singolari che la distinguono dalle altre.
La diversificazione del rischio è difficile Nella maggior parte dei casi anche un investitore con buona cultura finanziaria è in grado di potere controllare il rischio di queste obbligazioni. Questo investimento ricorda infatti più quello di un portafoglio azionario che quello di un portafoglio di obbligazioni corporate. Anche di recente qualche investitore inesperto ha provato sulla sua pelle come il prezzo di queste obbligazioni, in fasi di estrema volatilità, tenda a diminuire, senza alcun riferimento alle particolari caratteristiche dei titoli e degli emittenti, rendendo molto difficile gestire il rischio. I rischi tipici nelle obbligazioni Come ogni attività finanziaria, le obbligazioni comportano dei rischi.
È bene subito dichiarare che sicurezza e redditività sono normalmente concetti opposti: alti interessi sono la contropartita di rischi altrettanto elevati. I rischi tipici sono:
Il rischio di interesse e il rischio di credito
Il rischio di interesse rappresenta la possibilità che il prezzo del titolo si riduca con la variazione dei tassi di interesse. I titoli a tasso fisso, soprattutto a lunga scadenza, sono maggiormente esposti a questo rischio rispetto ai titoli a tasso variabile. Infatti, se mutano i tassi di interesse di mercato:
– i titoli a tasso fisso non modificano le cedole e, quindi, per adattare il loro rendimento ai nuovi livelli dei tassi, si modifica il prezzo;
– i titoli a tasso variabile adattano le cedole al nuovo livello dei tassi per cui il prezzo si modifica solo in modo limitato.
Il rischio di credito Il rischio di credito (o rischio emittente) rappresenta la possibilità che l’emittente sia incapace di adempiere alle obbligazioni assunte, in tutto o in parte, nel pagamento degli interessi e/o del capitale.