Quali saranno gli effetti del tapering sui mercati obbligazionari globali e quale scenario si profilerà per gli investitori? Il dollaro si rafforzerà nel 2014? La crisi del debito in Europa può considerarsi alle battute finali oppure la soluzione è ancora lontana? Alcuni esperti di Natixis Global Asset Management in tema di investimenti obbligazionari globali, tassi di interesse per l’area dell’Euro, municipal bond statunitensi e mercati europei del credito, esprimono il proprio punto di vista su queste importanti tematiche.
“I vari esperti del nostro gruppo sottolineano come esistano ancora vari fattori che possono innescare della volatilità sui mercati” – sottolinea Antonio Bottillo, Amministratore Delegato per l’Italia di Natixis Global AM. “Oggi più che mai la componente obbligazionaria dei portafogli va quindi gestita in un’ottica differente per poter affrontare le mutate condizioni di mercato. Tale considerazione vale ancor più per gli investitori italiani, da sempre interessati al mercato del reddito fisso e spesso con una rilevante componente obbligazionaria in portafoglio. Attenta selezione, flessibilità nel gestire diverse condizioni di mercato, diversificazione tra fonti di rendimento che sappia considerare anche segmenti del mercato come high-yield, obbligazioni convertibili, credito strutturato, sono solo alcune delle capacità offerte dai nostri gestori, tutte focalizzate alla costruzione di portafogli più robusti e durevoli”.
Elaine Stokes, Fixed-Income Manager Loomis, Sayles & Company Considerando il quadro economico mondiale, oggi più stabile, e una crescita lievemente più sostenuta negli Stati Uniti, Stokes non è sorpresa dal fatto che la Fed comincerà a ridurre gli acquisti mensili di bond nel corso del mese di gennaio. Lo scorso 18 dicembre, i vertici della Fed hanno deciso di ridurre gli acquisti mensili di asset da 85 a 75 miliardi di dollari a fronte delle migliori prospettive per l’economia statunitense. Con questa premessa, Stokes ritiene che gli aspetti positivi per i mercati obbligazionari nel 2014 risiederanno nella capacità degli investitori di individuare titoli caratterizzati da una certa stabilità e in miglioramento, tra cui le obbligazioni corporate, le obbligazioni emesse da agenzie governative e i municipal bond soggetti ad imposte.
“La presenza di rendimenti bassi e in potenziale aumento non costituisce lo scenario migliore per gli investitori obbligazionari. Ma se si è in grado di individuare società con un potenziale di crescita positivo grazie alla propria struttura del passivo o al fatto che le prospettive aziendali sono in miglioramento e la società può essere oggetto di upgrade, potrebbe essere possibile ottenere nel corso del prossimo anno una compressione dello spread, unitamente a guadagni soddisfacenti” sostiene Stokes. Le migliori opportunità d’investimento obbligazionario sono individuabili attualmente sul segmento highyield nelle sue varie forme. Stokes nota un notevole vantaggio in termini di rendimenti nell’ambito del credito high-yield “tradizionale” rispetto ad altri settori a reddito fisso, sebbene i rendimenti siano storicamente bassi per le obbligazioni di questo tipo. Anche altri settori high-yield, quali i bank loans e le obbligazioni convertibili, offrono attualmente rendimenti interessanti e sono in grado di crescere con l’aumento dei tassi di interesse. “Con l’aumento dei tassi, la natura a tasso variabile dei bank loans è un fattore positivo. E con l’aumento dei tassi, la sensibilità delle obbligazioni convertibili alle azioni consente loro di guadagnare. Si tratta quindi di esaminare approfonditamente l’ambito high-yield e di scegliere la giusta posizione all’interno della struttura del capitale per ottenere guadagni” afferma Stokes. Nel 2014, Stokes terrà d’occhio i vari trend di crescita secolare a lungo termine in settori particolari, quali l’assistenza sanitaria e la tecnologia.
“Per esempio, nel settore della sanità, i trend demografici sono molto importanti. Il driver di valore di molte società in questo settore è l’invecchiamento della popolazione e la necessità di ridurre i costi, così come la necessità di assistenza preventiva” afferma Stokes. Tra le sfide che i mercati obbligazionari dovranno affrontare nel nuovo anno, Stokes segnala la carenza di liquidità che potrebbe causare notevoli oscillazioni dei prezzi. “Prevediamo che tale mancanza di liquidità si traduca nei prossimi anni in una volatilità persistente. Quando diventa sempre più impegnativo negoziare obbligazioni sul mercato e i diversi tipi di titoli scambiati sono sempre più interconnessi tra loro, diventa molto difficile ottenere risultati” afferma Stokes. Stokes aggiunge di aver assistito a notevoli cambiamenti nel mercato negli ultimi 10 anni.
“Oggi si tratta di trovare modalità nuove per mettere in relazione domanda e offerta. E finora non abbiamo individuato un meccanismo di trading primario. Così, nel frattempo, ciò che conta è l’abilità nel trovare le occasioni, e questo continuerà a determinare volatilità. Se poi aggiungiamo la notevole incertezza circa gli effetti dell’exit strategy della Fed in termini di quantitative easing, ci aspettiamo che tale volatilità rimarrà almeno per tutto il 2014” afferma Stokes. Olivier de Larouzière, Managing Director of Euro Interest Rates Natixis Asset Management De Larouzière non vede al momento alcun trend dominante a livello globale in relazione ai tassi di interesse sovrani per il 2014. Egli si aspetta rialzi o ribassi contenuti, dovuti soprattutto ad una politica monetaria molto accomodante, ad una modesta crescita e all’assenza di inflazione. Egli ritiene che la Forward Guidance della BCE implementata l’estate scorsa continuerà ad influenzare positivamente i mercati obbligazionari europei. “La BCE è intenzionata a conferire maggiore visibilità alla propria politica monetaria per gli operatori del mercato. Vuole contenere la volatilità, cosa molto utile per gli investitori a lungo termine alla ricerca di rendimenti e, allo stesso tempo, vuole contribuire a ridurre la percezione del rischio” afferma de Larouzière. Una difficoltà che l’area dell’euro potrebbe continuare ad affrontare nei primi mesi del 2014 riguarda il livello dell’euro.
“L’euro è stato un argomento topico negli ultimi anni. È noto che la forza della moneta unica rappresenta un ostacolo per la crescita dell’area e questo dovrà cambiare ad un certo punto” afferma de Larouzière. Egli ritiene che la compiacenza del mercato sia un altro ostacolo da superare in Europa. “I ministri delle finanze hanno trasmesso ai mercati il messaggio di aver bisogno di più tempo per consolidare i bilanci, anche se la crescita si sta riprendendo”. In quali termini si concluderà la fase di politica monetaria espansiva? De Larouzière ritiene che l’uscita dai piani di stimolo sarà una questione prettamente statunitense nel 2014 ma probabilmente non per la zona euro prima del 2015.
“Negli Stati Uniti, prevediamo che il processo sarà molto graduale. La Fed è chiaramente preoccupata per l’impatto di qualsiasi cambiamento in termini di politica monetaria. I rendimenti hanno subito un rialzo in estate, con delle conseguenze sul mercato immobiliare. La Fed è consapevole di questo effetto, e chiaramente attenderà che si configurino sostanziali miglioramenti degli indicatori economici prima di apportare qualsiasi cambiamento alla propria politica” sostiene de Larouzière. Previsioni sui tassi di interesse In uno scenario di crescita modesta, assenza di inflazione, e politica monetaria espansiva per l’intero anno, de Larouzière non si aspetta un rialzo dei tassi a breve-medio termine nel corso del 2014. I tassi di interesse a lungo termine potrebbero salire in un range di 50 punti base rispetto al livello attuale, soprattutto nell’area dell’euro, se la BCE adotterà ulteriori misure di stimolo tra cui un’altra operazione di rifinanziamento a lungo termine (LTRO). “Ci aspettiamo che vengano prese ulteriori misure alla fine del primo o del secondo trimestre. E poi, finalmente, verso la fine dell’anno, speriamo vi siano dati di crescita economica ed inflazione più positivi. In tal caso, potremmo aspettarci futuri cambiamenti in termini di politica monetaria” sostiene de Larouzière. Per quanto riguarda il tema del debito sovrano, de Larouzière ritiene che i rendimenti e i livelli di liquidità più interessanti sono individuabili in paesi “high-yield”, come la Spagna e l’Italia.
Egli ritiene che la liquidità continuerà a rappresentare una criticità nel 2014 e che il dollaro statunitense offra ulteriori opportunità. “Le anticipazioni sul tapering della Fed determineranno un rafforzamento del dollaro rispetto ad altre valute” sostiene de Larouzière. Philippe Berthelot, Head of Credit Natixis Asset Management Secondo Berthelot, visto il contesto di crescita modesta e bassi tassi d’interesse, nel 2014 i tassi di default sul mercato del credito europeo permarranno molto bassi. “La crescita europea permarrà piuttosto contenuta, con la possibile eccezione della Germania. Non vediamo al momento alcun rischio di inflazione, al contrario, potrebbe presentarsi un certo rischio di deflazione. Non riteniamo possibile un aumento dei tassi di interesse sul medio termine, in quanto le politiche delle banche centrali rimarranno accomodanti, almeno fino alla metà del 2014. In tali condizioni, il contesto appare piuttosto favorevole per gli investitori obbligazionari” sostiene Berthelot. A giudicare dai tassi di default, attualmente inferiori al 3%, Berthelot ritiene particolarmente interessante il segmento delle obbligazioni high-yield europee, così come i titoli asset-backed e le obbligazioni convertibili. Uno dei temi chiave per il 2014 sarà, secondo l’analista, il finanziamento delle PMI (piccole e medie imprese).
“A seguito delle direttive introdotte da BASILEA III, le banche hanno sempre meno spazio di manovra per il finanziamento delle imprese. Pertanto il settore è alla ricerca di soluzioni innovative per finanziare quelle PMI attraverso prestiti o collocamenti privati. Un altro elemento chiave è il ritorno dei CLO (collateralized loan obligation) in Europa. La crisi del debito in Europa può considerarsi conclusa? Berthelot ritiene che purtroppo la fine della crisi sia ancora lontana. Nonostante il fatto che molto sia stato fatto in questi ultimi anni, alcuni paesi come il Portogallo continuano a trovarsi in difficoltà. “Il Portogallo deve ottenere un rifinanziamento entro giugno 2014. Inoltre, la Francia e l’Italia devono attuare riforme strutturali per il mercato del lavoro e il sistema di pensionamento” afferma Berthelot. James Grabovac, Municipal Bond Manager McDonnell Investment Management Grabovac ritiene che le prospettive per il mercato statunitense dei municipal bond permarranno relativamente buone per il 2014.
“I tassi di interesse sono più elevati rispetto all’anno scorso, il che determina occasioni d’investimento interessanti, anche perchè non riteniamo possibile un aumento sostanziale dei tassi di interesse sul breve termine” afferma Grabovac. Il motivo per cui non prevede aumenti significativi dei tassi di interesse nel 2014 è che, in passato, i tassi di interesse a lungo termine hanno dimostrato di essere più strettamente connessi all’inflazione. Attualmente, i livelli d’inflazione negli Stati Uniti sono molto bassi, pari circa all’1,5% secondo quanto rilevato dall’Indice dei Prezzi al Consumo e all’1,2% per l’indice della Spesa per Consumi cui la Fed presta molta attenzione. Grabovac ricorda che, in passato, in contesti di aumento dei tassi, i municipal bond hanno sovraperformato rispetto ad altri settori del mercato obbligazionario a causa della modalità di emissione di tali strumenti. “In un contesto di mercato normale, vengono effettuate emissioni di rifinanziamento di grande entità, in quanto gli emittenti traggono vantaggio da tassi più bassi sul mercato dei municipal bond per rifinanziare obbligazioni esistenti emesse precedentemente a tassi più elevati. Ma quando i tassi aumentano, gli emittenti hanno più difficoltà a rifinanziarsi. In questo senso, il mercato dei municipal bond tende ad essere autonomo in qualche misura: quando aumentano i tassi, diminuisce l’offerta. Ma se i tassi d’interesse subiscono un picco di crescita, l’offerta tende ad aumentare lievemente” sostiene Grabovac.
Aree di interesse per il 2014. Il settore sanitario, quello dell’istruzione superiore e quello dei trasporti sono alcuni dei settori che Grabovac ritiene particolarmente interessanti per il nuovo anno. Inoltre, una tendenza comportamentale cui Grabovac ha assistito nell’ultimo anno è il crescente timore da parte degli investitori di un aumento dei tassi di interesse, sebbene al contempo desiderino ottenere maggiori rendimenti. In virtù di tale comportamento, gli investitori del mercato dei municipal bond tendono a favorire titoli con scadenza inferiore ai 10 anni, mentre evitano quelle con scadenza superiore ai 10 anni. “Questo atteggiamento ha determinato molte opportunità sul segmento a medio-lungo termine della curva dei rendimenti per gli investitori in grado di posizionarsi su questi segmenti” afferma Grabovac. Nel 2013 si sono verificati diversi episodi significativi sul mercato dei municipal bond, che hanno coinvolto alcuni emittenti di primaria importanza: nel mese di luglio Detroit ha presentato richiesta di accedere al Chapter 9 per bancarotta, nel terzo trimestre si sono presentate le questioni fiscali di Puerto Rico, che hanno provocato oscillazioni di mercato. Tuttavia, Grabovac ritiene sia interessante che alcuni di tali emittenti ad alto profilo stiano attraversando un periodo di volatilità e che, al contempo, la qualità del credito stia migliorando sul mercato. “Per 15 trimestri consecutivi le entrate a livello statale e locale hanno registrato un aumento. E, in generale, una moderata crescita economica continua a sostenere la maggior parte degli emittenti di municipal bond” sostiene Grabovac. I livelli dei tassi di default per i municipal bond Secondo Grabovac, il tasso di default dei municipal bond rappresenta un dato statistico molto differente rispetto a quello delle obbligazioni corporate. Per esempio, nell’arco di un lungo periodo di tempo i municipal bond investment-grade presentano un tasso di default medio inferiore a mezzo punto percentuale. Inoltre, gli emittenti che più spesso si trovano in difficoltà e non riescono a rimborsare i titoli, sono quelli coinvolti in finanziamenti di progetti specifici e finanziamenti immobiliari.
Rischi Le obbligazioni comportano rischi di credito, di tassi di interesse (con l’aumento dei tassi di interesse calano solitamente i prezzi delle obbligazioni), inflazione e liquidità. Il muni market può essere volatile e può essere influenzato in modo significativo da cambiamenti fiscali, legislativi o politici avversi e dalla situazione finanziaria degli emittenti di titoli municipali. Inoltre, le obbligazioni convertibili sono soggette a sensibilità azionaria e possono avere rendimenti inferiori ad altri tipi di obbligazioni. I prestiti bancari sono spesso titoli di debito di qualità inferiore e possono comportare maggiori rischi di variazioni di prezzo e di default sul pagamento di interessi e capitale. Il mercato dei prestiti bancari a tasso variabile è in gran parte non regolamentato e tali asset non vengono solitamente scambiati su una borsa strutturata. Di conseguenza, i prestiti bancari a tasso variabile possono essere relativamente poco liquidi e difficili da valutare. Eventuali cambiamenti ai tassi di cambio tra il dollaro statunitense e le valute estere possono ridurre il valore degli investimenti del fondo. I titoli high-yield possono essere soggetti a rischi maggiori (tra cui il rischio di default) in misura superiore rispetto ad altri titoli a reddito fisso. Un asset-backed security (ABS) è un titolo in cui il pagamento di introiti e quindi il relativo valore derivano da e sono collateralizzati (o “garantiti”) da un pool specifico di asset sottostanti. Un prestito bancario è un tipo di prestito il cui tasso d’interesse varia a seconda dell’aumento o diminuzione dei tassi di interesse di mercato.
BASILEA III è una serie completa di misure di riforma volte a migliorare la regolamentazione, vigilanza e gestione del rischio nel settore bancario. I punti base sono utilizzati per misurare la variazione di un titolo o di un tasso di interesse. Un punto base è pari ad 1/100 dell’1%. I collateralized loan obligation (CLO) sono un tipo di cartolarizzazione in cui i pagamenti derivanti da una pluralità di prestiti commerciali, medi e grandi, sono riuniti e trasmessi a diverse classi di proprietari in varie tranche. Una obbligazione convertibile è un tipo di obbligazione che può essere convertita in un numero predeterminato di azioni ordinarie di una società. L’operazione di rifinanziamento lungo termine (ORLT) della Banca centrale europea è un processo mediante il quale la BCE fornisce finanziamenti a banche della zona euro. Un market maker è un broker-dealer che accetta il rischio di detenere un certo numero di azioni di un particolare titolo per facilitare lo scambio di tale titolo. Politica monetaria indica il modello ciclico di aumento e riduzione dell’offerta di moneta tramite la regolazione dei tassi di interesse o l’utilizzo di altri stimoli economici. I muni-bond sono emessi da un comune, stato o contea per finanziare i propri esborsi di capitale. Il reddito dei muni-bond è esente dalle imposte federali e dalla maggior parte delle imposte statali e locali. Il finanziamento delle PMI è il finanziamento a favore di piccole e medie imprese, e rappresenta una delle funzioni principali del mercato generale del business finance, in cui viene offerto, acquisito, quantificato o prezzato il capitale per diversi tipi di imprese. Il capitale è fornito attraverso il mercato del business finance sotto forma di prestiti bancari e scoperti. Tapering indica la riduzione del programma governativo statunitense di Quantitative Easing (QE) attuato a partire dal dicembre 2008. Il QE comporta l’acquisto di buoni del Tesoro e di titoli assistiti da ipoteca da parte della banca centrale al fine di mantenere bassi i tassi d’interesse. La curva di rendimento è la rappresentazione grafica della relazione tra rendimenti obbligazionari fino alla loro scadenza.