Se consideriamo che di norma i governativi offrono una scarsa protezione in un contesto di rendimenti in rialzo, spesso per cercare ritorni viene spontaneo rivolgere l’attenzione alle obbligazioni high yield, con rating inferiore a C, perdendo così di vista la qualità del proprio portafoglio.
Oltre a questo fattore, gli high yield sono una categoria molto eterogenea e come gli altri bond soffrono delle medesime distorsioni degli indici a capitalizzazione. L’universo di investimento è abbastanza limitato e in Europa la capitalizzazione è di soli 273 miliardi di euro rispetto ai 1.503 miliardi delle obbligazioni investment grade. E infine, nonostante un ritorno medio annualizzato di tutto rispetto, questi bond sono molto volatili e possono subire ribassi significativi.
Zona crossover
La distinzione tra investment grade (da BBB- a salire) e high yield (da BB+ a scendere) si deve alle agenzie di rating ed è ampiamente accettata come linea spartiacque nel reddito fisso. E molti gestori, a causa di vincoli di portafoglio, oltre a non poter attraversare il confine se ne devono anche tenere alla larga. In questo modo, si creano opportunità per investitori con maggiore flessibilità e che possono concentrarsi sull’area a cavallo tra le due categorie.
Noi definiamo questa nicchia con il termine crossover o con la sigla 5B (cioè BBB e BB) e si tratta di un universo di investimento con interessanti caratteristiche rischio / ritorno. Il ritorno medio annuale tra il 2007 e il 2013 è stato pari al +6,81%, superiore ai titoli investment grade (+4,73%) e inferiore rispetto agli high yield. In una valutazione complessiva è però necessario considerare due elementi ulteriori: la volatilità, pari a 6,4%, leggermente superiore rispetto agli investment grade (4,5%), ma decisamente inferiore rispetto agli high yield (14,7%); e la perdita massima, che per l’universo 5B è stata del -9,9%, mentre gli high yield hanno registrato un -39%.
Alla luce di questi fattori, è evidente come il rapporto rischio / rendimento sia favorevole al segmento crossover rispetto alle altre due categorie.
Fallen angels
Gli emittenti che a causa di un downgrade passano da investment grade a high yield sono noti come fallen angels, angeli caduti. Gli esempi più recenti sono Telecom Italia o Lafarge. In casi simili, a causa di vincoli sul mandato, molti gestori sono obbligati a chiudere le posizioni, spesso in perdita. Dopo il passaggio nella categoria high yield, l’obbligazione ridiventa interessante per gli investitori specializzati in questo segmento e il prezzo sale in scia agli acquisti.
Alcune ricerche sul mercato Usa hanno dimostrato che i ritorni di un emittente che subisce un downgrade sono negativi per i tre trimestri precedenti alla notizia, oltre che nel mese del downgrade. E questo si traduce in una sottoperformance media del 15,09%. I ritorni restano leggermente negativi per il trimestre successivo, ma in seguito il prezzo subisce un’inversione di tendenza e nei 24 mesi successivi questi emittenti registrano in media un’overperformance del 6,63% rispetto ai pari.
Questi numeri evidenziano le opportunità offerte da questo segmento. Attualmente registriamo un notevole interesse sulle obbligazioni corporate ibride e sui subordinati nel settore bancario. Su queste ultime emissioni, una delle caratteristiche più interessanti è dovuta al fatto che spesso si tratta di strutture nuove con un pricing molto semplice. Naturalmente, aiuta molto il fatto che l’industria finanziaria stia attraversando una fase di deleveraging, elemento che è sempre positivo per chi vuole investire in obbligazioni.
