Nei mesi più difficili della crisi, le preoccupazioni per la tenuta dei conti avevano portato gli stranieri ad allontanarsi dall’economia italiana. Tra il 2010 e il 2012, i disinvestimenti netti di titoli pubblici avevano superato i 110 miliardi di euro e la raccolta netta sull’estero delle banche si era ridotta di oltre 120 miliardi.
In quegli anni, era emerso un profondo squilibrio nella bilancia dei pagamenti italiana, nonostante il deficit corrente avesse iniziato a ridursi dal massimo del 3,5% del Pil raggiunto nel 2010. Per compensare il minore afflusso di risorse dall’estero, un nuovo equilibrio era stato trovato ricorrendo al finanziamento sul conto intrattenuto dalla Banca d’Italia presso la Bce (TARGET2). In condizioni normali il saldo di questo conto si muove intorno allo zero. Ad agosto del 2012, il disavanzo aveva raggiunto i 289 miliardi di euro.
Negli ultimi anni, la situazione è migliorata. Il saldo corrente è divenuto positivo, con un avanzo che nel 2014 si è avvicinato al 2% del Pil. Lo scorso anno ha visto, inoltre, il ritorno degli stranieri sui titoli italiani, con oltre 50 miliardi di euro investiti in titoli pubblici e quasi 10 in obbligazioni bancarie. I primi mesi del 2015 hanno confermato queste favorevoli tendenze. Il ritorno dell’investimento straniero, insieme ad un nuovo equilibrio del conto corrente, ha favorito la riduzione della posizione debitoria della Banca d’Italia presso la Bce. Il saldo sul TARGET2 è sceso stabilmente al di sotto dei 200 miliardi di euro.
Rimangono lontani i valori di equilibrio degli anni precedenti la crisi. Le ragioni sono diverse. Una parte della risposta può essere trovata nelle scelte di investimento degli italiani. Gli stranieri sono tornati ad investire in Italia, ma gli italiani hanno ripreso a guardare all’estero con maggiore intensità del passato. Nei primi cinque mesi del 2015 oltre 80 miliardi di euro sono stati trasferiti fuori dall’Italia per investimenti di portafoglio, aggiungendosi ai quasi 100 del 2014.
Da non sottovalutare, inoltre, la difficoltà che l’Italia continua ad avere nell’attrarre investimenti diretti dall’estero. Una difficoltà che si confronta con la tendenza degli italiani ad accrescere sempre più gli investimenti effettuati all’estero per l’organizzazione di nuove attività produttive o per l’acquisto di partecipazioni di controllo in aziende straniere. Negli ultimi sette anni, a fronte di oltre 160 miliardi di euro di investimenti all’estero degli italiani, quelli esteri in Italia si sono fermati intorno ai 60 miliardi. Nel I trimestre 2015, lo stock degli investimenti italiani all’estero ha raggiunto i 565 miliardi di euro, mentre quello degli investimenti esteri in Italia è risultato inferiore ai 420 miliardi.
Il ritorno ad una condizione di equilibrio dei conti con l’estero italiani passa, dunque, oltre che per il consolidamento della fiducia degli stranieri nel nostro Paese, per un ritrovato interesse degli italiani nella loro economia.
Conto corrente: da un profondo deficit ad un ampio surplus
All’inizio degli anni Duemila, i conti con l’estero dell’Italia avevano iniziato a mostrare una tendenza verso un graduale peggioramento. Il saldo del conto corrente, dato dalla differenza tra i crediti (che comprendono gli importi incassati dall’estero per l’esportazione di merci o servizi e per il pagamento di redditi da lavoro e da capitale) e i debiti (che comprendono gli importi trasferiti verso l’estero per le stesse tipologie di operazioni), era divenuto negativo nel 2002. Negli anni successivi, un aumento dei debiti maggiore di quello dei crediti aveva determinato un ampliamento del deficit, passato dallo 0,3% del Pil all’1,4% nel 2007. La prima parte della crisi aveva visto un ulteriore peggioramento: una caduta dei crediti più ampia di quella dei debiti aveva determinato un aumento del deficit, che, nel 2010, aveva superato i 55 miliardi di euro, il 3,5% del Pil.
Nella seconda parte della crisi, la situazione è cambiata: la domanda interna si è mantenuta debole, mentre quella estera ha iniziato a rafforzarsi. Nel 2013, il saldo di parte corrente è tornato positivo, per poi registrare un avanzo prossimo ai 31 miliardi nel 2014. In soli quattro anni, il miglioramento del saldo corrente ha superato gli 85 miliardi: da un deficit del 3,5% del Pil ad un surplus dell’1,9%. Oltre l’80% di questo miglioramento è spiegato dall’aumento dei crediti, cresciuti di più del 15%, a fronte di un calo dei debiti di poco superiore al 2%. Questa tendenza è proseguita nei primi mesi del 2015: tra gennaio e maggio, l’avanzo corrente si è avvicinato ai 9 miliardi di euro, a fronte dei 3,5 dello stesso periodo del 2014.
Il saldo di parte corrente della bilancia dei pagamenti italiana
Guardando le singole componenti del conto corrente, emerge con chiarezza come le merci spieghino la parte prevalente di questo miglioramento, con il relativo saldo passato da un deficit superiore ai 20 miliardi di euro nel 2010 ad un avanzo prossimo ai 50 miliardi nel 2014. In termini di Pil, da un deficit dell’1,4% ad un surplus del 3,1%, grazie al calo delle importazioni, frutto dell’indebolimento della domanda interna, ma soprattutto come risultato dell’aumento delle esportazioni. Nei primi cinque mesi del 2015, il saldo delle merci è stato pari a 20,7 miliardi, a fronte dei 16,7 del 2014.
Durante gli ultimi anni, la bilancia dei pagamenti italiana ha beneficiato anche del miglioramento del conto dei servizi. Il saldo, strutturalmente negativo, si era stabilizzato nella prima parte della crisi intorno ai 10 miliardi di euro. Nel 2013 e nel 2014, è stato registrato un leggero surplus. Nel comparto dei viaggi, l’avanzo è passato da 8,8 miliardi nel 2010 a 12,5 miliardi nel 2014. Il leggero aumento dei debiti, legato alle spese degli italiani per viaggi all’estero, è stato più che compensato dalla crescita dei crediti, con un incremento dell’esborso degli stranieri in Italia superiore al 15% nel complesso degli ultimi quattro anni, da 29 ad oltre 34 miliardi.
Aumentano gli investimenti diretti all’estero degli italiani
Oltre al conto corrente, che, registrando tutte le operazioni aventi per oggetto merci, servizi o redditi, viene normalmente considerato per rappresentare i conti con l’estero di un paese, la bilancia dei pagamenti si compone anche del conto finanziario, nel quale vengono contabilizzate le movimentazioni di natura finanziaria, finalizzate sia alla realizzazione di investimenti diretti sia alla semplice conclusione di investimenti di portafoglio o al trasferimento di risorse finanziarie per operazioni quali, ad esempio, la concessione di prestiti.
Il saldo del conto finanziario è dato dalla differenza tra quanto gli italiani investono all’estero e quanto gli stranieri investono in Italia. All’interno della bilancia dei pagamenti, i due saldi, quello corrente e quello finanziario, sono tra loro strettamente collegati: un deficit corrente si accompagna generalmente ad un saldo negativo di quello finanziario, risultato del maggiore afflusso di risorse dall’estero necessario a finanziare lo squilibrio corrente.
Il saldo del conto finanziario della bilancia dei pagamenti italiana
In Italia, per lungo tempo, il conto finanziario ha registrato un saldo negativo, come conseguenza del persistente deficit corrente. All’inizio degli anni Duemila, il disavanzo del conto finanziario, frutto di un afflusso di capitali dall’estero più ampio delle risorse trasferite all’estero dagli italiani, risultava pari a circa 5 miliardi di euro. Nel corso degli anni Duemila, il disavanzo si era ampliato, avvicinandosi a 90 miliardi nel 2010, il 5,5% del Pil. Negli ultimi quattro anni, come per il conto corrente, anche il conto finanziario ha mostrato un miglioramento: il saldo è divenuto positivo nel 2013, per poi superare i 50 miliardi di euro nel 2014. Dietro questo andamento vi sono motivazioni differenti, che vanno ad interessare le singole componenti del conto finanziario.
Gli investimenti diretti, ad esempio, registrano generalmente un saldo positivo, rappresentativo della difficoltà del paese nell’attrarre un volume di investimenti dall’estero capace di compensare quelli realizzati all’estero dagli italiani. Questa tendenza è apparsa particolarmente evidente durante la crisi. Tra il 2000 e il 2007, gli italiani avevano effettuato in media ogni anno poco più di 28 miliardi di euro di investimenti diretti all’estero, con un massimo di quasi 90 miliardi nel 2007. Nello stesso periodo gli investimenti esteri in Italia si erano fermati poco sotto i 26 miliardi. Dallo scoppio della crisi entrambi i flussi si sono ridotti, ma con intensità differente. Quelli italiani all’estero si sono mantenuti su livelli elevati, con oltre 20 miliardi di investimenti medi all’anno.
Quelli esteri in entrata sono, invece, scesi al di sotto dei 10 miliardi, registrando, sia nel 2008 sia nel 2012, valori addirittura negativi, rappresentativi di disinvestimenti netti. Nel 2014, gli investimenti italiani all’estero sono stati pari a quasi il doppio di quelli esteri in Italia. Nel complesso degli ultimi sette anni, a fronte di oltre 160 miliardi di euro di investimenti effettuati dagli italiani all’estero, quelli esteri in Italia si sono fermati poco sopra i 60 miliardi. Questa tendenza è proseguita anche nella prima parte di quest’anno: tra gennaio e maggio, gli investimenti all’estero degli italiani si sono avvicinati agli 11 miliardi, mentre quelli esteri in Italia si sono fermati sotto i 5 miliardi.
Tornano a crescere gli investimenti di portafoglio all’estero degli italiani
Diverso appare, invece, il contributo svolto dagli investimenti di portafoglio nella composizione del conto finanziario. Il saldo di questa voce, dato dalla differenza tra quanto gli italiani investono all’estero, per operazioni di gestione della propria liquidità non finalizzate alla realizzazione di investimenti diretti, e quanto gli stranieri investono in Italia, è risultato negli anni strutturalmente negativo, con l’esclusione di quanto accaduto nel biennio 2010-11. Guardando l’andamento delle singole voci, appare evidente l’effetto della crisi dei debiti sovrani, sulle scelte di investimento sia degli stranieri in Italia sia degli italiani all’estero.
Tra il 2000 e il 2009, gli stranieri investivano in media ogni anno 65 miliardi di euro di nuove risorse in strumenti finanziari italiani. Le tensioni sui mercati hanno colpito la fiducia degli investitori: tra il 2010 e il 2012, le preoccupazioni per la tenuta dei conti del paese hanno portato a disinvestimenti netti per oltre 90 miliardi di euro. Negli ultimi anni, si è, però, assistito ad un ritorno della fiducia, con quasi 100 miliardi di nuove risorse investite nel solo 2014, dopo gli oltre 35 dell’anno precedente. I primi mesi del 2015 hanno confermato questa tendenza, sebbene con una leggera attenuazione rispetto a quanto era stato registrato nello stesso periodo del 2014.
L’attenzione degli italiani per gli investimenti di portafoglio all’estero è risultata sempre meno intensa di quella mostrata dagli stranieri per le attività finanziarie italiane: tra il 2000 e il 2010, ogni anno venivano investiti in media 40 miliardi di euro di nuove risorse. Nel pieno della crisi, i disinvestimenti degli stranieri hanno portato gli italiani a compiere scelte simili, anche come conseguenza della necessità di sostituire le risorse che venivano a mancare, con vendite nette che nel solo biennio 2011-12 hanno superato i 90 miliardi. Negli ultimi due anni, il ritorno dei mercati verso condizioni di normalità ha portato gli italiani ad investire oltre 100 miliardi di nuove risorse in attività estere. Tra gennaio e maggio del 2015, gli acquisti all’estero degli italiani hanno accelerato, con più di 80 miliardi destinati ad investimenti di portafoglio.
Guardando le scelte di portafoglio degli stranieri in Italia emerge un’attenzione particolare per i titoli di debito a lungo termine, soprattutto quelli pubblici e quelli bancari. L’investimento in azioni risulta, invece, poco rilevante. Prima della crisi dei debiti sovrani, gli stranieri investivano ogni anno in media oltre 30 miliardi di euro di nuove risorse in titoli pubblici e circa 15 miliardi in obbligazioni bancarie. Tra il 2010 e il 2013, l’uscita dal mercato dei titoli pubblici è apparsa evidente, con disinvestimenti netti complessivi per oltre 100 miliardi. Anche i titoli bancari hanno sofferto, perdendo più di 20 miliardi. Il 2014, ha visto un forte ritorno degli stranieri sui titoli italiani: oltre 50 miliardi di nuove risorse sono state investite in titoli pubblici e quasi 10 nelle obbligazioni bancarie. Questa rinnovata attenzione è proseguita anche nei primi mesi del 2015.
L’interesse degli italiani per i titoli stranieri appare, invece, concentrato sul comparto dei titoli di debito a lungo termine e su quello dei fondi comuni. Negli ultimi quindici anni, gli italiani hanno destinato in media ogni anno quasi 30 miliardi di euro di nuove risorse ai fondi comuni esteri. Nel solo biennio 2013-14, ne sono stati investiti oltre 100, ai quali se ne sono aggiunti altri 50 nei primi cinque mesi del 2015. L’acquisto di titoli di debito a lungo termine esteri ha, invece, seguito un andamento che ha riflesso quanto accaduto al portafoglio di titoli italiani detenuti da investitori stranieri. Fino al 2009 venivano registrati ogni anno in media acquisti netti superiori ai 25 miliardi; tra il 2010 e il 2013, i disinvestimenti hanno raggiunto i 150 miliardi, mentre nell’ultimo anno e mezzo si è assistito ad un ritrovato interesse da parte degli italiani per questa tipologia di investimento.
Rimane ampio il disavanzo dell’Italia sul TARGET2
Nella bilancia dei pagamenti sono, dunque, riportate tutte le transazioni, commerciali e finanziarie, che un paese conclude con il resto del mondo. In condizioni normali, i movimenti commerciali trovano contropartita in quelli finanziari. Un deficit di parte corrente pone il paese nella necessità di reperire le risorse necessarie, ad esempio, finanziando il disavanzo con la vendita a soggetti esteri di titoli pubblici, obbligazioni private o qualsiasi altra tipologia di strumento finanziario. Qualora, però, nei mercati si sviluppino tensioni, frutto anche di una crisi di fiducia tra i diversi paesi, possono sorgere problemi nel trasferimento di risorse, rendendo complesso il raggiungimento di una condizione di equilibrio.
In questa situazione, la soluzione viene trovata con spostamenti di risorse tra le banche centrali nazionali e la Bce. Questi movimenti trovano rappresentazione nel saldo del sistema dei pagamenti transeuropeo (TARGET2). In condizioni normali il saldo si muove intorno allo zero; durante la crisi dei debiti sovrani la situazione è apparsa differente; oggi, sebbene vi siano miglioramenti, non si è ancora tornati ad una situazione di normalità.
Fino a tutta la prima parte della crisi, nonostante un ampio deficit corrente, l’Italia riusciva a trovare una condizione di equilibrio nei conti con l’estero attraendo un flusso adeguato di risorse. Già nel 2010 erano, però, emersi alcuni segnali di difficoltà, risultato della crisi greca che viveva uno dei primi momenti di tensione. Successivamente, la situazione è divenuta più complessa, portando gli investitori esteri a disinvestire oltre 100 miliardi di euro in titoli pubblici nel biennio 2011-12. Le tensioni hanno interessato anche il sistema bancario, con la raccolta netta sull’estero ridottasi in due anni di oltre 120 miliardi di euro.
Come prima contropartita di questo deflusso di risorse, tra il 2011 e il 2012, gli italiani hanno disinvestito quasi 100 miliardi di euro di titoli esteri precedentemente acquistati. L’equilibrio all’interno della bilancia dei pagamenti è stato, però, trovato ricorrendo al finanziamento sul conto intrattenuto dalla Banca d’Italia presso la Bce: il saldo sul TARGET2, su livelli di equilibrio negli anni precedenti, è divenuto negativo, avvicinandosi ai 200 miliardi a dicembre 2011 per poi toccare il livello massimo di 289 miliardi a agosto 2012.
La situazione ha poi iniziato gradualmente a migliorare. È tornato l’interesse sui titoli del debito pubblico, con acquisti netti superiori a 70 miliardi di euro nel biennio 2013-14. Gli investimenti esteri in titoli privati italiani sono tornati a crescere. Il saldo corrente è migliorato, registrando un surplus dopo anni di deficit. Gli italiani hanno, però, ricominciato ad acquistare titoli esteri più intensamente di prima, con deflussi che nel solo 2014 si sono avvicinati ai 100 miliardi. Il saldo sul TARGET2 è sceso nella seconda metà del 2014 al di sotto dei 200 miliardi, rimanendo, però, su livelli elevati.
Il miglioramento è proseguito anche nei primi mesi del 2015, con un interesse costante da parte degli stranieri sia per i titoli pubblici sia per quelli privati. La raccolta netta sull’estero delle banche è risultata positiva, sebbene frenata dalla possibilità di ottenere risorse tramite le operazioni di rifinanziamento a più lungo termine presso la Banca d’Italia. Il saldo sul TARGET2 si è, invece, stabilizzato intorno ai livelli raggiunti in precedenza. Ha continuato a pesare, tra le altre cose, un deflusso di risorse per l’acquisto di titoli esteri da parte degli italiani, che, nei primi cinque mesi dell’anno, ha superato gli 80 miliardi, oltre ad un volume di investimenti diretti all’estero degli italiani stabilmente maggiore di quello degli stranieri in Italia. Un saldo del TARGET2 intorno allo zero, come accadeva negli anni precedenti la crisi, rimane, dunque, lontano.
Una posizione patrimoniale netta sull’estero da seguire con attenzione
Tutti i movimenti contabilizzati nel conto finanziario contribuiscono a determinare la posizione patrimoniale sull’estero di un paese, che fornisce una rappresentazione della consistenza delle attività estere detenute dagli italiani e delle passività italiane detenute da stranieri. La posizione patrimoniale netta sull’estero, data dalla differenza tra le attività e le passività, descrive il grado di dipendenza di un paese dal resto del mondo nel reperire le risorse finanziarie necessarie per l’equilibrio dei conti con l’estero ed è per questo motivo uno dei parametri considerati nella procedura degli squilibri eccessivi della Commissione europea, con una soglia di allerta fissata al 35% del Pil.
Negli ultimi quindici anni, la posizione patrimoniale netta sull’estero dell’Italia è risultata costantemente negativa, come conseguenza del persistente deficit di parte corrente, che ha posto il Paese nelle condizioni di dover attrarre capitali dall’estero. Nel 2000, il valore delle attività estere detenute dagli italiani superava i 1.200 miliardi di euro. Le passività italiane detenute da stranieri valevano quasi 1.300 miliardi. Il saldo netto della posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia risultava negativo per circa 90 miliardi, poco più del 7% del Pil. Negli anni successivi, l’aumento delle passività è risultato stabilmente più forte di quello delle attività.
All’inizio della crisi, il saldo negativo aveva superato i 400 miliardi, per poi avvicinarsi ai 500 miliardi nel 2013, il valore più alto dall’inizio degli anni Duemila. Il surplus di parte corrente registrato negli ultimi anni ha favorito una riduzione del saldo negativo della posizione patrimoniale sull’estero dell’Italia, risultato pari a quasi 480 miliardi alla fine del I trimestre 2015, un valore stimato in poco meno del 30% del Pil. A marzo 2015, il valore delle attività estere detenute dagli italiani ha superato i 2.300 miliardi di euro, mentre quello delle passività italiane detenute da stranieri si è avvicinato ai 2.850 miliardi. In quindici anni, le attività sono quasi raddoppiate, mentre le passività sono cresciute del 120%.
La posizione patrimoniale netta sull’estero negativa è il risultato di situazioni differenti tra le diverse componenti dei conti. Gli investimenti diretti esteri presentano, ad esempio, un saldo positivo, risultato prevalentemente di quanto accaduto durante la crisi. Tra il 2000 e il 2007, lo stock di investimenti diretti effettuati all’estero dagli italiani cresceva da 215 a 376 miliardi di euro, un ritmo di sviluppo simile a quello degli investimenti diretti effettuati in Italia da stranieri, passati da 164 a 343 miliardi. Durante la crisi, quelli italiani all’estero hanno rallentato, continuando, però, a crescere in maniera significativa e raggiungendo i 565 miliardi di euro nel I trimestre 2015. Quelli esteri in Italia hanno, invece, sensibilmente decelerato, fermandosi sotto i 420 miliardi.
In nove anni, si è accumulata una distanza tra lo stock di investimenti diretti effettuati dagli italiani all’estero e quello degli investimenti esteri in Italia prossimo ai 150 miliardi, circa il 10% del Pil. Guardando la tipologia degli strumenti finanziari utilizzata per effettuare le singole operazioni emerge come gli investimenti all’estero degli italiani si concentrino nel comparto delle azioni non quotate, descrivendo un processo di internazionalizzazione produttiva, che ha accelerato in risposta alle difficoltà della crisi.
Diversa, invece, la situazione degli investimenti di portafoglio, che presentano un saldo costantemente negativo. Nel I trimestre 2015, il valore delle attività estere complessivamente detenute dagli italiani sotto forma di investimenti di portafoglio ha superato i 1.000 miliardi di euro, mentre quello delle passività italiane possedute da stranieri si è avvicinato ai 1.500 miliardi. Guardando i due portafogli emergono evidenti differenze. Gli italiani preferiscono acquistare quote di fondi comuni esteri, ai quali destinano oltre 500 miliardi di euro. Un peso significativo viene attribuito anche alle obbligazioni societarie, mentre poco rilevante appare sia l’investimento in azioni sia quello in titoli del debito pubblico. Gli stranieri preferiscono, invece, investire in titoli pubblici italiani, destinandovi oltre 860 miliardi di euro.