Il Convegno dedicato ai quindici anni di vita del Testo unico della finanza (TUF), che si è svolto in questi giorni all’Università Bocconi di Milano, sollecita un bilancio sulla stagione di riforme del mercato finanziario italiano avviata nei primi anni novanta e idealmente chiusa dalla riforma del diritto societario. L’intervento di Filippo Cavazzuti, pubblicato giovedì nel sito quotidiano di Firstonline, ha già offerto un’interessante e condivisibile chiave di lettura: la moltiplicazione delle pagine del TUF, attuata negli anni più recenti, è il frutto della trasformazione di uno strumento normativo, nato per instaurare anche in Italia una regolamentazione per principi, nell’ennesimo esempio nazionale di ridondanza normativa e regolamentare priva di applicazione sostanziale (ossia, priva di un efficace enforcement). A mio parere, tale trasformazione rappresenta una svolta: essa sancisce la sconfitta di uno dei più promettenti tentativi di superare la natura relazionale e la conseguente governance del capitalismo italiano, così da prosciugarne le pervasive posizioni di rendita.
Grazie alla pressione delle direttive europee, fra la fine degli anni ottanta e l’inizio degli anni novanta, l’Italia incominciò a introdurre quelle innovazioni normative e regolamentari in campo finanziario che avrebbero segnato la fine di un settore bancario caratterizzato dalla segmentazione del mercato nazionale, da connesse rendite di monopolio, da una regolamentazione distorsiva e dalla proprietà pubblica. L’esito auspicato era che, interagendo con i processi di privatizzazione delle imprese a partecipazione statale e di liberalizzazione dei relativi mercati, il rinnovamento proprietario e organizzativo dei gruppi bancari sfociasse nell’allargamento della partecipazione azionaria e nel rafforzamento dimensionale delle imprese non finanziarie italiane e nel connesso affermarsi di nuovi intermediari finanziari non bancari e di investitori istituzionali. La crescita del mercato azionario, l’esplosione dei fondi di investimento e l’avvio dei fondi pensione sembravano andare nella direzione auspicata. La convinzione dei riformatori era però che, nonostante le innovazioni normative già introdotte, in Italia le istituzioni e le regole finanziarie rimanessero troppo radicate nel vecchio modello relazionale e protetto per sostenere e consolidare nel tempo questa direzione di cambiamento. Il disegno originario del TUF è consistito, appunto, nel modificare la logica di fondo degli interventi di regolamentazione.
Per ottenere questo risultato, la scelta più o meno consapevole è stata di procedere a un delicato e complesso innesto di istituzioni anglosassoni nel diverso corpo istituzionale italiano. L’idea non era certo di effettuare una massiccia sostituzione delle regole italiane con i principi britannici o statunitensi, bensì di modificare in modo graduale gli aspetti più deteriori della nostra path dependence. Ciò avrebbe dovuto rendere più efficiente l’ambiente esterno alle attività produttive, stimolare la crescita dimensionale delle piccole e medie imprese di successo, rafforzare il nostro esangue mercato azionario, generalizzare l’emissione di corporate bond, ridurre di conseguenza il leverage delle imprese non finanziarie rispetto alle banche, ampliare la gamma dei servizi bancari offerti, rendere più efficiente l’allocazione dell’elevata ricchezza finanziaria delle nostre famiglie.
Ben prima dello scoppio della crisi internazionale nel maggio 2007, una tale evoluzione delle istituzioni finanziarie italiane e della governance delle nostre imprese si è però rivelata illusoria. Quando molti dei riformatori pensavano di essere solo all’inizio di un processo di riforma radicale, l’evoluzione del mercato finanziario italiano si è arrestata. Il settore bancario italiano ha riprodotto la sua posizione di quasi-monopolio nell’intermediazione dei flussi finanziari e ha bloccato lo sviluppo di altri segmenti del mercato finanziario, le famiglie hanno così continuato a investire in modo inefficiente la loro ricchezza finanziaria e le imprese a dipendere dai crediti bancari, troppo poche attività produttive di successo hanno realizzato salti dimensionali, gli investitori istituzionali si sono indeboliti.
L’appesantimento del TUF ha accompagnato questa regressione del capitalismo italiano, sancendo la fine del progetto di riforma del mercato finanziario nazionale. Oggi, dopo sei anni di crisi ‘reale’ pressoché ininterrotta, il nostro apparato produttivo ha subito e continua a subire un drastico e disordinato ridimensionamento e il nostro settore bancario fa ricorso al credit crunch per tenere sotto controllo la dinamica dei crediti problematici. Il ritorno alle vecchie modalità normative e alla vecchia regolamentazione avviene, perciò, in una situazione di grave recessione. Dopo quindici anni dal suo varo, il TUF rischia così di diventare l’ennesima storia di insuccesso nei tentativi di innovazione di aspetti cruciali del capitalismo italiano.