Anche oggi è una giornata nera per i mercati finanziari, che non sembrano più in grado di risolvere stabilmente le tensioni più gravi. Come mai, nonostante tutte le misure prese a livello nazionale e internazionale, nelle Borse di tutto il mondo le vendite a pioggia tornano con questa frequenza? Per cercare di capire meglio le ragioni alla radice del problema, FIRSTonline pubblica le slide a cura di Alberto Giovannini, amministratore delegato di Unifortune asset management e responsabile dei fondi multi-manager. Giovannini è stato vice direttore generale di Banca di Roma (per i mercati, prop trading e investment banking), e, in precedenza, senior advisor e senior strategist di Long-term Capital Management, LP, la società di investment management di Greenwich, in Connecticut. A livello accademico, è stato Professore di Economia e Finanza alla Columbia University di New York.
LE SLIDES DI ALBERTO GIOVANNINI
CRISI FINANZIARIA = FALLIMENTO DEL MERCATO
• Una delle principali funzioni economiche del sistema finanziario è la trasformazione della liquidità: investitori con bisogni di liquidità diversi e non correlati possono, se aggregati, offrire risorse stabili.
• Risorse stabili permettono piani più a lungo termine e riducono l’incertezza: per questo la trasformazione della liquidità produce valore aggiunto, privato e sociale.
• Questo è il business (tradizionale) delle banche.
• Ma è anche la funzione dei mercati finanziari.
• Quando, per qualunque motivo, i partecipanti al mercato o i depositanti di una banca perdono fiducia, i loro comportamenti diventano correlati e la trasformazione di liquidità crolla.
• E poichè il comportamento di ciascuno dipende dal comportamento degli altri, esistono equilibri multipli, e il crollo della liquidità è un fallimento del mercato.
L’EVOLUZIONE DELLE BANCHE
• Sempre meno trasformazione di liquidità nel bilancio (attività tradizionale).
• “Originators” e “Market Makers”—continuano ad essere i principali attori nella trasformazione della liquidità, ma soprattutto nel mercato dei titoli.
• Come risultato, sono generalmente molto esposte al rischio di crolli di liquidità.
• Inoltre, le banche svolgono non solo servizi alla clientela ma anche (e in alcuni casi soprattutto) attività di investimento in conto proprio.
• Infine, nel loro ruolo di “Market Makers” diventano anche controparti centrali.
IL DEBITO DELLE BANCHE
• Asset totali del sistema bancario europeo: 325% del GDP Europeo.
• Leva delle 15 banche più grandi: 28,9 volte il capitale.
• Debito bancario sui mercati internazionali: € 4900 miliardi, 27% dello stock totale dell’Eurozona.
• Secondo Barclays Capital: le 15 maggiori banche europee hanno aumentato il ROE del 58% nel periodo 1998-2007—90% dell’aumento causato dall’aumento della leva finanziaria (Fonte: Gene Frieda).
LE BANCHE FRANCESI
• Assets ponderati per il rischio: € 2200 miliardi.
• Capitale: € 167 miliardi (7,6%).
• Assets totali: € 8100 miliardi.
• Rapporto capitale/assets = 2,06%, leva = 50.
• € 840 milardi finanziati sul mercato istituzionale.
IL DIFFICILE RUOLO DELLE BANCHE CENTRALI
• Le banche centrali soffrono di un cronico svantaggio informativo su ciò che avviene sui mercati, diventato mastodontico all’inizio della crisi del 2007/2008—famoso il discorso di Geithner nel dicembre 2006, in cui affermava che il sistema bancario statunitense era più che adeguatamente capitalizzato.
• Il loro lavoro è sproporzionatamente macroeconomico: questo è particolarmente evidente nel caso della Bce.
• Sono cadute nella “trappola dei tassi d’interesse bassi”.
• Svolgono a fatica il ruolo di gestori del rischio sistemico.
IL SISTEMA REGOLAMENTARE
• Era ben disegnato in un mercato finanziario dove la trasformazione di liquidità avveniva solo in seno alle banche:
– Requisiti di capitale
– Discount window
– Supervisione
• Supervisione dei mercati ispirata quasi esclusivamente all’obiettivo di protezione degli investitori, e non alla stabilità sistemica.
• “Systemic Risk Managers” non esplicitamente riconosciuti.
COSA SIGNIFICA E COME RAGGIUNGERE IL RITORNO ALLA NORMALITA’ DEI MERCATI
• Un sistema finanziario ben funzionante (normalmente funzionante) richiede la soluzione dei problemi strutturali discussi sopra:
– Un sistema di prevenzione e gestione delle crisi di liquidità, sia all’interno sia fuori
dalle banche
– Un sistema che permetta alle banche centrali di riconquistare il ruolo di gestori del
rischio sistemico
– Un sistema che minimizzi gli effetti moltiplicatori del rischio di controparte
– Un sistema in cui i diversi attori sono soggetti a vincoli operativi adatti al ruolo che
svolgono (Volcker rule e altro)
• La sfida più difficile: coma arrivare a questo sistema “normale” partendo dalla situazione attuale.
LE DIREZIONI DELLA RIFORMA
• Banche: requisiti di capitale e di liquidità, qualitativi e quantitativi, separazione delle attività di servizio a clientela con quelle (in conflitto) di investimento di capitale proprio (negli USA, e regole simili in UK: Vickers Report).
• Banche: stress tests.
• Generale tendenza a riportare ciascun intermediario nell’alveo regolamentare (in particolare fondi hedge).
• Utilizzo di controparti centrali per limitare il contagio attraverso il rischio di controparte.
• Sforzo per raccogliere una base dati accettabile sulla distribuzione del rischio nel sistema finanziario (esempio: trade repositories).
CONCLUSIONI
• L’utilizzo di controparti centrali può contribuire a minimizzare un moltiplicatore importante dell’incertezza in presenza di una crisi finanziaria, inoltre facilita la raccolta d’informazioni sulla distribuzione e concentrazione dei rischi.
• Limitare l’eccessivo rischio da parte delle banche, attraverso requisiti di capitale e regole di separazione dei business va anch’esso nella direzione giusta.
• Tuttavia rimangono fuori importanti trasformatori di liquidità e creatori di collaterale: ad esempio i fondi comuni monetari (“narrow savings banks”) e i veicoli creatori di cartolarizzazione (“narrow funding banks”)
• Il progetto di raccolta e utilizzo di tutti i dati sul sistema finanziario per l’utilizzo da parte dei systemic risk managers è in ritardo e incompleto.
LE QUESTIONI APERTE
• Gli Stati sovrani sono gli attori sul mercato più adatti a offrire sicurezza, ma questa funzione si è persa con la crisi dell’Euro, e in altri paesi precedentemente.
• Quale potrebbe essere la geografia dei debiti sovrani in un’area Euro “normale”? Ci sono due ipotesi:
– L’affiancamento di un obbligazione comune alle obbligazioni nazionali
– Il “tranching” delle passività di ciascun stato
• Come potrà evolvere il ruolo della Banca Centrale Europea? Oltre a monitorare aggregati monetari tradizionali, come M2, la BCE dovrebbe monitorare un aggregato monetario rilevante per il sistema finanziario—lo stock di collaterale, che rappresenta la contropartita delle transazioni finanziarie.
• Fluttuazioni dello stock di collaterale hanno lo stesso effetto sul sistema finanziario delle fluttuazioni di moneta sull’economia reale: contrazioni eccessive soffocano il sistema mentre espansioni eccessive causano l’accumulo di rischi sistemici.