Dove sono finiti gli utili? Il 2014 è, per il momento, ben il quarto anno di consistenti revisioni al ribasso sulla stima della crescita degli utili in Europa. Lo fa notare Goldman Sachs in un recente report dal titolo “Where haveall the earnings gone?” rilevando che all’inizio dell’anno ci si attendeva una crescita del 13% e ora il consensus si ferma a un +7%. Non solo. Queste revisioni al ribasso sono state fatte su ampia scala: pochi settori ne sono rimasti immuni. Non che le revisioni al ribasso siano l’eccezione. Anzi. A quanto pare sono la regola: dal 1989 più del 60% dei mesi hanno visto revisioni negative. D’altra parte, le revisioni aziendali sono ben ancorate ai dati macro e alle revisioni del Pil. Così alla luce della recente sforbiciata sulle stime del Pil mondiale nel primo semestre, anche Goldman Sachs ha rivisto le proprie previsioni di crescita dell’Eps in Europa (utile per azione) al 6% dall’11% nel 2014.
Lecito quindi chiedersi se il rally dei listini potrà resistere a questi continui tagli. Per Goldman Sachs c’è spazio per ben sperare: “Revisioni negative dei profitti in passato non hanno precluso rally azionari. Inoltre, gli utili del primo trimestre 2014 stanno iniziando a crescere sebbene a un mediocre (+1,5% trimestre su trimestre)”. Vediamo i punti principali dell’analisi di Goldman Sachs.
LE REVISIONI SONO LA NORMA
Le revisioni negative sono la norma piuttosto che l’eccezione. Dal 1989 più del 60% dei mesi hanno visto revisioni negative. Di solito è solo più tardi nel ciclo che le revisioni si muovono in territorio positivo. Gli analisti confrontano le stime sugli utili a distanza di un anno le une dalle altre e scoprono che non è inusuale che vengano riviste significativamente al ribasso o al rialzo durante l’anno: la media dello scostamento, in termini assoluti, è di circa il 14%. “La differenza – aggiungono – non è equamente distribuita tra revisioni positive e negative. Gli anni con revisioni negative sorpassano in numero quelli con revisioni positive di circa 2 a 1. Abbiamo trovato anche una connessione tra la revisione dei profitti e la crescita degli stessi”.
COLPA DELLA REVISIONE DEL PIL
Goldman Sachs rileva che le revisioni sono saldamente correlate al alle revisioni del Pil con una stima di sensibilità attorno a 10 volte. Anche il recente episodio di taglio delle previsioni degli utili può essere collegato all’andamento delle attese sul prodotto interno lordo. Per gli analisti è interessante notare che il dato è molto vicino alla sensitività della crescita dei profitti rispetto alla crescita del Pil, stimato in 10,5 in un precedente studio di Goldman Sachs (Profit Pathology: A macro investor’s guide to the European profit cycle, April 4, 2014).
IMPATTO LIMITATO SUI LISTINI
Storicamente le revisioni negative hanno un impatto limitato sulla performance complessiva del mercato dal momento che i listini possono sperimentare un rally anche mentre le attese degli utili vengono abbassate. ”A livello generale – scrive Goldman Sachs – il link contemporaneo tra la performance e la revisione degli utili è debole. Questo dipende dal fatto che gli investitori anticipano la ripresa dei profitti e le azioni corrono almeno inizialmente anche mentre gli utili vengono ancora rivisti al ribasso”.
GLI UTILI SONO IN MIGLIORAMENTO
Con il consensus sugli utili che continua a cadere, fa notare Goldman Sachs, si è tentati di mettere in dubbio l’effettivo passaggio alla fase di crescita. “In ogni caso – ribattono gli analisti – mentre le stime sui profitti continuano a essere riviste al ribasso, i profitti effettivi hanno ripreso a crescere dall’ultimo trimestre del 2013”. Tuttavia questa crescita è stata lenta, attorno all’1,5% trimestre su trimestre, anche a causa del basso livello di attività economica registrato nel primo trimestre sia negli Usa sia in Cina. “Per centrare le nostre stime di crescita, abbiamo bisogno di vedere sostenuti miglioramenti negli indicatori economici e un’accelerazione della crescita dei profitti nella seconda metà dell’anno”.
STIME SUGLI UTILI RIVISTE AL RIBASSO. EPS AI LIVELLI PRE CRISI SOLO NEL 2016.
Il miglioramento contenuto degli utili riportati suggerisce quindi una ripresa dei profitti anche se a un ritmo più lento di quanto il consensus si aspettasse. Gli analisti di Goldman Sachs hanno per questo deciso di rivedere al ribasso le loro stime di crescita del Pil per gli Usa, la Cina e l’area euro per il 2014, rispettivamente al 2,5%, 7,3% e 1%. “Inoltre – aggiungono – la forza dell’euro dall’inizio dell’anno è stata un freno ai ricavi europei con sorprese negative sulle vendite”. Così il broker ha rivisto al ribasso anche le stime 2014 sulla crescita degli utili al 6% dall’11%. Previsioni invariate invece per gli anni successivi: +12% nel 2015, +9% nel 2016 e +8% nel 2017: ci si aspetta che la debolezza del primo trimestre 2014 sia temporanea perché dovuta alle condizioni climatiche soprattutto degli Usa. “I recenti miglioramenti nella crescita americana sono incoraggianti”, dice Goldman Sachs che lascia invariati i target di prezzo dell’indice Stoxx Europe 600 a 3, 6 e 12 mesi rispettivamente a 350, 360 e 375 e si aspetta un’ulteriore leggera espansione dei multipli nel prossimo anno a 14,7 da 14,4.
“Mentre le nostre stime riviste possono sembrare ottimistiche alla luce delle revisioni negative che abbiamo visto negli ultimi tre anni, continuano a indicare un lento recupero dei profitti con il livello di Eps europeo che raggiungerà il precedente picco del 2007 a 27,9 euro solo nel 2016”.