La proposta di Francesco Marchionne – dividere il debito pubblico in tranche colorate a secondo del rischio di credito – che è stata pubblicata da Firstonline il 23 agosto (“Debito rosso, giallo e verde: come rendere l’Eurobond flessibile“) accetta ormai il “fatto” che i debiti sovrani dei paesi cosiddetti PIIGS sono a rischio e sposta la discussione sulla migliore gestione di tale rischio. Da un punto di vista di tecnica finanziaria la proposta si basa su due principi. Il primo è di trasformare un debito pubblico nazionale, con un unico premio al rischio, in tranche con rischi diversi e quindi rendimenti diversi. Il secondo è di fare un “pooling” delle tranche meno rischiose, quelle verdi, sulla base del quale una nuova istituzione europea emetterebbe una obbligazione europea con forte merito di credito e alto grado di liquidità.
Quest’ultima proprietà potrebbe ridurre il rendimento di tale obbligazione al di sotto della media ponderata dei titoli verdi sottostanti l’euroobbligazione. L’idea di Marchionne ripropone, in maniera più complessa, la proposta fatta l’anno scorso dall’Istituto Bruegel (“The Blue Bond Proposal”, maggio 2010). Il tema viene ripreso dall’Economist della scorsa settimana con il titolo di “soluzione dal gusto sgradevole” ( An unpalatable solution, pag 70). Perché è sgradevole la proposta? Perchè condurrebbe direttamente all’unione fiscale e non sarebbe digeribile ai paesi membri ad alta disciplina fiscale, con la Germania in testa.
Per quanto la tecnica del “pooling” crei dei vantaggi in termini di costo dell’indebitamento, non si può evitare un sussidio dai paesi ad alta disciplina a paesi a bassa disciplina a meno che i primi non impongano la politica fiscale ai secondi. Ma il commissariamento dei paesi PIIGS da parte di quelli più disciplinati non sarebbe credibile se non fosse legittimato dagli elettori che spontaneamente, e dopo ampio dibattito, decidono che è nel loro interesse delegare all’esterno quelle decisioni che fino ad oggi sono maturate (e gelosamente custodite) negli anditi locali della politica nazionale. La disciplina “suggerita” oggi dall’Unione Europea e dalla Banca Centrale Europea ai PIIGS si traduce, per necessità di tempi, in riduzioni dell’impulso fiscale che agisce negativamente sull’attività economica così aggravando la sostenibilità del debito sovrano.
Il commissariamento potrebbe creare un circolo virtuoso se agisse subito sui lacci e laccioli che appesantiscono le economie a rischio. Ma constatiamo che i governi non ce la fanno a slacciare quei lacci e laccioli che hanno come contropartita benefici e rendite di posizione ottenuti con lunga e operosa attività di lobbying. Potrebbero farlo i paesi ad alta disciplina attraverso un commissariamento nazionale? Non lo vedo probabile. Vedo più probabile che i paesi ad alta disciplina arrivino alla consapevolezza che vale la pena di salvare l’euro e pagare il dazio di una unione fiscale con una buona dose di trasferimenti a favore dei cugini dell’area mediterranea.
* Economista e docente della Kelley School of Business dell’Indiana University e dell’Università Politecnica delle Marche