Borse e bond in transizione: 5 regole da non dimenticare

La settimana scorsa la cancelliera Merkel ha ricevuto il presidente Macron non nella Kanzlei, la sua residenza ufficiale, ma nell’imponente Castello di Berlino, il palazzo storico dei monarchi prussiani e degli imperatori tedeschi. Semidistrutto durante la guerra, il Berliner Schloss era stato raso al suolo dalla Ddr come simbolo del militarismo feudale e l’ampio spazio liberato era stato ridenominato, a scanso di equivoci, Marx-Engels-Platz. La ricostruzione ha richiesto venti anni di dibattiti e dieci di lavoro edilizio vero e proprio e ha prodotto un compromesso politico-architettonico, una copia non-copia che avrà un look più moderno e un nome diverso, Humboldtforum. Per i berlinesi, come testimoniano il rilievo e l’emozione che hanno circondato la vicenda, quello resterà sempre e comunque il vecchio castello, per secoli simbolo della città.

Se tra l’Humboldtforum e il vecchio castello ci sarà qualche piccola differenza, non così sarà per la Altstadt di Francoforte, la città vecchia che un esercito di artigiani sta finendo di ricostruire minuziosamente identica a quella che fu bombardata nel 1942-45 per essere poi sostituita da un unico gigantesco e orribile edificio amministrativo dopo la guerra. È lo stesso spirito con cui è stato ricostruito negli anni scorsi il centro di Varsavia, oggi copia esatta di quello che era nel 1939.

In molte culture, come si vede, è filologicamente corretta una ricostruzione totale di un’opera antica purché la copia sia perfettamente uguale all’originale. In altre, come la nostra, questo è anatema. Per noi, infatti, è corretta solo la conservazione di quello che è rimasto. L’eventuale restauro deve essere leggero e conservativo e, dove possibile, va evidenziato. Le rovine, dal canto loro, sono romanticamente belle in sé.

Il risultato di queste due opposte visioni è che nell’approccio tedesco ci troviamo a emozionarci, come osservatori, per ricostruzioni recenti che non  hanno neanche un granello di sabbia dell’originale mentre nell’approccio italiano ci emozioniamo per rovine che non assomigliano ormai in quasi nulla a quello che erano in origine. Quanto ai restauri leggeri, questi, nel tempo e un po’ per volta, tendono comunque ad allontanare l’opera di oggi dall’originale.

Il problema del permanere dell’identità nel tempo era già ben noto ai greci. La nave di Teseo, di cui ogni anno veniva cambiato un pezzo, era ancora la stessa nave dopo un lungo periodo di tempo o diventava qualcosa di completamente diverso? I metafisici anglosassoni e gli ontologi di Google ne discutono ancora oggi.

Per chi investe, l’arco temporale che va dal 2016 al 2020 si presenta come un continuo apparentemente stabile e positivo. Augurabilmente non ci saranno traumi o recessioni e nemmeno vedremo improvvisi cambiamenti di policy. Alla fine di questo arco, tuttavia, a furia di ritocchi nulla sarà più come all’inizio e spesso avrà addirittura segno opposto.

A differenziare questo ciclo rispetto ai precedenti sono l’estrema lentezza e gradualità dei cambiamenti, talvolta studiati ad arte per essere impercettibili. La sfida per chi investe è quella di cambiare strategia e stile di investimento in modo altrettanto graduale e impercettibile.

Una sfida impossibile, come è impossibile cogliere differenze rispetto al giorno prima nel volto che vediamo allo specchio ogni mattina. Solo guardando una vecchia foto ci renderemo conto dei cambiamenti.

La sfida diventa però affrontabile se riusciamo a rendere discreto il continuo, dividendolo in fasi. È un’operazione un po’ arbitraria, ma è indispensabile se non vogliamo finire come la proverbiale rana che sente l’acqua nella pentola salire lentamente di temperatura e che, non sapendosi dare un limite di sopportazione per quanto arbitrario, finisce bollita.

Dividiamo quindi l’arco 2016-2020 in tre fasi caratterizzate da tre diversi approcci all’investimento.

La prima, 2016-2017, è quella di un miniciclo positivo all’interno di un ciclo lungo anch’esso positivo. L’inflazione è bassa, la liquidità è abbondante e la crescita è in accelerazione. I tassi sono straordinariamente bassi e sostengono sia i bond sia i multipli azionari. La strategia di investimento è semplice, è di attacco e prevede nell’ordine azioni, crediti e bond.

La terza, da metà 2019 a fine 2020, vede un’economia globale in rallentamento (con qualche rischio di una modesta recessione), liquidità più scarsa, inflazione e tassi più alti. Si potrà ancora provare a guadagnare qua e là ma, come si dice in inglese, sarà come raccogliere monetine davanti a uno schiacciasassi che ci sta venendo incontro. Sarà interessante per gli arbitraggisti, ma per la gran parte degli investitori si tratterà di giocare in difesa o in contropiede con posizioni piccole.

In mezzo, dalla fine di gennaio 2018 a metà 2019 (o prima se ci saranno complicazioni  politiche   in  America),  c’è  una  fase di  transizione in cui dovremo tenere a mente alcuni punti.

1. Gli utili azionari in forte crescita legati alla riforma fiscale americana sono stati in gran parte scontati in anticipo l’anno scorso. Festeggiarli anche quest’anno significherebbe contarli due volte.
2. I tassi americani continueranno a salire, anche se dolcemente. Con tassi più alti i multipli azionari si dovranno lentamente contrarre. Per avere nuovi massimi di borsa (non facili ma nemmeno impossibili) dovremo avere utili tre volte alti. Alti per rispettare le attese, alti per batterle e alti per compensare il rialzo dei tassi.
3. La curva dei rendimenti invertita, nel caso, non sarà una tragedia come i mercati sembrano pensare, ma il rialzo complessivo della curva, quello sì, comincerà a pesare non tanto sugli utili delle società (che hanno messo in cassa molta liquidità) quanto sulla propensione a indebitarsi delle famiglie.
4. L’Europa, anche dopo Draghi, procederà molto lentamente nella normalizzazione. I tassi, oggi sottozero, saranno a zero alla fine del 2019 e se mai la Bce vorrà iniziare a ridurre il suo bilancio sulla scia della Fed, questo non accadrà prima della metà del 2020. L’Italia offrirà probabilmente il pretesto per rinviare il più possibile questa decisione.
5. L’euro, di fronte a un differenziale di tassi con l’America in ulteriore ampliamento, resterà nel limbo. In fasi come l’attuale, caratterizzata da un’economia europea meno brillante del previsto e con grandi posizioni corte di dollari ancora da chiudere, vedremo forse bucata la soglia di 1.20, ma non passerà molto tempo prima che un tweet di Trump richiami tutti all’ordine. Una riaccelerazione della crescita, secondo Draghi probabile, ci riporterà a ridosso di 1.25.

In pratica la strategia per questa fase di transizione dovrà essere neutrale. I rischi, che fino a gennaio erano solo di sorprese positive, saranno simmetrici. Se abbiamo ancora l’impostazione mentale del 2017 (che vediamo riemergere ogni volta che l’SP torna sopra 2700) cambiamola. Dalla quinta marcia scaliamo alla terza e prepariamoci alla seconda per l’anno prossimo. Non è la fine del mondo. Semmai è il ritorno a un mondo normale.