Il rendimento dei Treasury è salito molto la scorsa settimana. Questo andamento dovrebbe renderci più rialzisti sul mercato obbligazionario. Dopo tutto, oggi, chi ha reddito fisso in portafoglio riceve un rendimento più alto rispetto agli ultimi anni. Inoltre, gli yield più elevati proteggono il portafoglio dalla volatilità dei prezzi, molto più di quanto non facessero quando erano contenuti dagli acquisti delle banche centrali globali.
Sono naturalmente più alti negli Stati Uniti perché l’economia sta fiorendo e la Federal Reserve sta aumentando i tassi. Per queste ragioni, il rischio è che gli yield salgano ancora. Ma l’effetto sul rendimento complessivo è ridotto proprio poiché gli yield salgono e, a un certo punto, quando il ciclo del rischio invertirà la tendenza, gli investitori saranno felici di avere reddito fisso in portafoglio. In particolare nei portafogli denominati in dollari. Le dinamiche potrebbero essere simili in Europa, ma in ultima analisi i rendimenti obbligazionari devono salire ancora e partendo da una base più bassa. Per tale ragione non è così facile essere rialzisti sul reddito fisso europeo.
Persistono le preoccupazioni, ma le obbligazioni USA a più breve scadenza sono interessanti
Dunque con uno yield del 3,2% è più tranquillizzante essere rialzisti sui Treasury oggi rispetto a quando lo yield era inferiore all’1,5%. Per un’esposizione a 10 anni, un aumento dello yield al 4% rispetto ai livelli attuali risulterebbe ancora in un rendimento complessivo piuttosto negativo, di poco inferiore al 4%. Ma questo tenuto conto di una perdita del 4,4% (in caso di una variazione comparabile dello yield) di 6 mesi fa, e di oltre il 6% rispetto al livello minimo dello yield a luglio 2016.
Ricordiamoci che la curva USA è molto piatta, c’è una differenza di soli 30 p.b. negli yield a 2 anni rispetto a quelli decennali. Quindi essere più rialzisti sul reddito fisso USA oggi si riflette probabilmente meglio nella curva al di sotto delle scadenze di 10 anni. Ma qualora i rendimenti raggiungessero il 4%, il segmento a più lungo termine sembrerebbe migliore. Non solo per via dello yield, ma anche per le sue implicazioni successive.
Salgono i tassi e si ampliano gli spread di credito
Una possibile evoluzione del ciclo del reddito fisso è quella in cui i tassi e gli yield reali salgano per via della crescita robusta e di un intervento di politica monetaria adeguato in risposta all’incremento delle pressioni inflazionistiche. D’altra parte, l’aumento degli yield reali potrebbe avere un impatto negativo sugli strumenti più esposti al rischio. Primo, il tasso privo di rischio diventa competitivo, dunque gli strumenti alternativi più rischiosi devono subire un conseguente repricing. Secondo, l’aumento degli yield reali avrà un certo impatto sull’economia reale attraverso un incremento del costo del capitale, rendendo alcuni progetti di investimento poco redditizi. Per non parlare dell’aumento del costo per il servizio del debito nelle componenti indebitate dell’economia.
Con il rallentamento della crescita economica diventa più difficile per le azioni continuare a crescere, mentre si riduce la capacità delle società di servire il debito. Pertanto i premi per il rischio dovranno salire e gli strumenti più esposti al rischio riporteranno performance inferiori ai tassi risk free. Quando il rallentamento economico diventerà evidente, il mercato sconterà ed eventualmente otterrà tassi di interesse più bassi, facendo salire il rendimento del reddito fisso.
Non essere troppo ribassista, si tratta dei tassi
Questa linea di pensiero ci porta a concludere che, quando gli yield sui Treasury salgono, gli investitori dovrebbero essere più ribassisti sul credito e più rialzisti sui tassi. Sembra un approccio accidentalmente contrarian, tuttavia ha senso in un’ottica futura. Gli spread di credito globali si sono ampliati quest’anno, ma non molto, tranne che nei mercati emergenti. E non avrebbero dovuto, dato lo scenario macroeconomico positivo e la solidità patrimoniale delle imprese.
Il credito ha già sovraperformato negli ultimi 3 mesi (su scala globale e individuale nei principali mercati investment grade degli Stati Uniti, dell’Area Euro e della sterlina). Probabilmente attenderemo ancora per un significativo ampliamento degli spread di credito e una flessione dei tassi. E prima che ciò accada veramente, le azioni dovranno iniziare a riportare performance negative.
Tuttavia, prima o poi si verificherà. Nel breve termine potrebbe riflettersi nella sensibilità dei mercati agli eventi di “rischio”. Gli avvenimenti in Italia ce ne hanno dato un’idea la settimana scorsa. Potrebbe succedere con l’escalation delle tensioni commerciali tra Cina e Stati Uniti. Gli investitori potrebbero già ipotizzare yield oltre il 3% negli USA e pensare che non “sarebbe troppo male per un porto sicuro” dato che le azioni sono soggette a improvvisi cambiamenti delle prospettive fondamentali a un cenno del Presidente Trump. L’enfasi posta nuovamente di recente sulla questione della “sicurezza nazionale” nella controversia tra Cina e Stati Uniti dovrebbe costituire già un elemento di preoccupazione.
Ottobre?
Gli spread sui credit default swap per i mercati emergenti, l’high yield Usa e il credito crossover in Europa sono saliti nelle ultime sessioni a indicare un ritorno dell’avversione al rischio. Ottobre è uno di quei mesi in cui accadono strane cose sui mercati. Anche se io non credo a questi “tormentoni”, c’è un numero sufficiente di investitori che invece ci crede per cui la volatilità potrebbe aumentare verso fine anno. Non è stata certo una buona annata per il reddito fisso, e sembra assai improbabile che investire ulteriormente in high yield o credito in questa fase possa fare una grande differenza in positivo.
La situazione in Europa è certamente diversa rispetto agli Stati Uniti, ma le dinamiche potrebbero essere ancora le stesse in caso di un periodo di avversione al rischio. A parità di tutte le condizioni, il sell-off delle obbligazioni globali dalla metà di agosto, e il recente rialzo degli yield dei Treasury in particolare, dovrebbe spingere gli investitori ad avere un po’ più di obbligazioni sicure in portafoglio.