Con l’acquisizione di Banco Popular da parte di Santander si chiude il cerchio che era stato aperto dalla vicenda di Novo Banco più di un anno fa.
Il bail in dei bonds T1 and T2 e il totale azzeramento del valore di Banco Popular sono stati assorbiti dal mercato facilmente. Santander, nonostante un aumento di capitale di 7 miliardi, ha chiuso con una perdita minore dell’1% sulla giornata; le altre banche spagnole hanno outperformato significativamente il mercato.
Non siamo sorpresi di questa reazione essenzialmente per 3 motivi:
1) Il settore delle banche viene nell’ultimo mese da una underperformance relativa al mercato dovuta ad una aspettativa di rallentamento dati macroeconomici europei dopo la recente accelerazione. Conseguentemente le aspettative sui tassi, maggior driver degli utili, sono divenute più contenute. Questa dinamica è stata accompagnata da una revisione al rialzo delle stime del settore (circa del 5%) rendendo così le banche meno care da un punto di vista valutativo.
2) Con l’economia spagnola in accelerazione (2,8 % atteso per l anno) e l’assenza di altre banche con livelli di capitale troppo bassi l’eliminazione del rischio sistemico è adesso credibile.
3) Il capitale emesso da Santander è ampiamente sufficiente a coprire le sofferenze di Popular e al tempo stesso a garantire livelli di copertura ben al di sopra della media nazionale come già successo nel caso di Unicredit in Italia.
Più in generale, mentre da un lato non siamo sorpresi di vedere un ritracciamento del settore continuiamo a credere che nel medio lungo periodo la leva operativa e di bilancio del settore a tassi più alti sia tale da garantire un opzionalità molto vantaggiosa. Unicredit è un esempio illustrativo.
Nel 2015 con tassi a breve già a zero e un base di costi di 15 miliardi il NII come percentuale degli assets era pari al 1,38%. Assumendo la stessa percentuale di NII sugli assets del 2015 con una base di costi di 11 bn Unicredit raggiungerebbe un operating profit di 8,4 miliardi rispetto alla guidance della società stessa di 6,8 nel 2019.
Per quanto questo sia uno scenario positivo sia in termini di tassi che di assets quality serve ad illustrare quanto la leva operativa e di bilancio siano significative per le banche dopo anni di riduzione dei costi continua nella prospettiva di una discesa dei tassi senza soluzione di continuità.
