Nel viaggio inesplorato nel mondo della politica monetaria non convenzionale, i tassi di interesse negativi hanno fatto un passo troppo lungo. In sintesi, la politica di tassi d’interesse negativi (la cosiddetta NIRP: negative interest rate policy) sta fallendo: i tassi negativi distruggono il capitale, minano il sistema finanziario e finora non sono riusciti a generare una crescita del PIL nominale sufficiente per ridurre i già molto elevati livelli di debito. Nell’inquietudine su un ampliamento delle politiche monetarie, i decisori in materia, guidati dal Giappone, stanno ulteriormente avanzando lungo la strada che conduce alla monetizzazione del debito.
Sebbene il suo impatto sulla crescita sia limitato, il quantitative easing (QE) ha in parte funzionato negli USA. Al contrario, spingendo i tassi in territorio negativo, la BCE e la BoJ stanno inviando un segnale di prezzo errato, erodendo la fiducia degli investitori nell’efficacia della politica monetaria. Crediamo che gli investitori abbiano buone ragioni per essere preoccupati: nonostante gli sforzi di chi decide le politiche, la crescita del credito giapponese si attesta a soli 50 miliardi di dollari l’anno, in un’economia del valore di 4,5 trilioni di dollari. La zona euro è ancora più anemica, con un’espansione del credito di 45 miliardi di dollari in un’economia da 26 trilioni di dollari. Dal nostro punto di vista, i vantaggi della riduzione dei tassi d’interesse si sono esauriti.
Visto il fallimento della NIRP a ridare vigore all’economia, i decisori politici si stanno preparando alla prossima fase, ossia la riduzione del debito come quota del PIL per avviare la crescita del PIL nominale. Alla fine di marzo, il primo ministro giapponese Shinzo Abe ha richiesto che la spesa di bilancio per l’anno fiscale 2016 fosse concentrata nella prima parte dell’anno, laddove possibile, e che entro maggio fosse messo in atto un nuovo piano di misure economiche. Sebbene non sia forse così vicina ad agire, la BCE sembra seguire una linea di pensiero analoga a quella giapponese. Durante la conferenza stampa in occasione della riunione della BCE di marzo, il presidente Draghi è stato interrogato sul “metodo elicottero” (un continuo stimolo fiscale) e non ne ha esclusa esplicitamente la possibilità. Interpellato sullo stesso argomento una settimana più tardi, l’economista della BCE Praet è sembrato favorevole a questo tipo di politica.
Crediamo che il Giappone stia considerando un cambiamento di politica come protezione dalla minaccia della Cina. È cresciuta la consapevolezza che tassare le posizioni cash non funziona, soprattutto in considerazione del profilo demografico del Giappone, caratterizzato dall’invecchiamento. Si è diffusa rapidamente l’ipotesi che il Giappone stia preparando un pacchetto di stimolo basato su politiche fiscali per un valore compreso tra 5 e 10 trilioni di yen, che comprende il posticipo del proposto rialzo dell’imposta sui consumi. Una tale politica probabilmente richiederebbe un’emissione aggiuntiva di obbligazioni da parte del governo. Se, ad esempio, fosse strutturata come espansione fiscale finanziata dall’emissione di perpetual senza cedola, che la BoJ sarebbe obbligata ad acquistare, si tratterebbe di “helicopter money”, ossia di denaro distribuito gratuitamente al pubblico. Il QE, da solo, non è denaro buttato dall’elicottero, poiché in cambio della concessione di denaro alle banche, le banche centrali ricevono obbligazioni governative e altri asset, mentre il metodo elicottero richiede anche uno stimolo fiscale da parte del governo.
Chiaramente, un passo verso la monetizzazione del debito tramite l’helicopter money rappresenterebbe un’importante cesura con l’attuale strategia del governo e della banca centrale. Un cambiamento di politica di scala tale da implicare l’uso del termine helicopter money non è forse imminente, ma la direzione presa dal pensiero dei decisori politici sta diventando chiara e influenza le nostre visioni del mercato a lungo termine. Tutto questo si sta delineando in un contesto di mercato in cui il consensus ritiene che, con rendimenti così bassi o persino negativi, gli investitori devono assumersi più rischio (rischio di liquidità, carry risk e rischio di credito) per generare rendimenti. Un “lancio di denaro dall’elicottero” potrebbe ridurre il valore del denaro e distruggere ulteriormente la ricchezza; alcuni mercati non sono pronti ad affrontare un profondo cambiamento di politiche senza distruggere capitale in modo permanente.
In questo contesto, gli investitori devono pensare a come strutturare il proprio portafoglio mentre l’attenzione dei decisori politici si sposta verso la monetizzazione del debito. Crediamo che questo nuovo livello di repressione finanziaria creerebbe chiaramente un ambiente favorevole all’allontanamento dalle tradizionali allocazioni di portafoglio long-only, in cui sarebbe adeguato investire in asset liquidi invece che illiquidi. Ci aspettiamo che aumenti l’attrattività dell’oro e forse gli investitori vorranno aumentare le posizioni cash, vista l’incertezza notevolmente maggiore sulla direzione futura della politica monetaria. La volatilità dei mercati probabilmente aumenterà significativamente. Se il Giappone aprirà la strada del metodo elicottero, è probabile che lo yen si deprezzi (il precedente esperimento giapponese di stimolo fiscale finanziato dall’emissione di JGB negli anni ’30 causò una forte svalutazione dello yen). Gli investitori dovranno inoltre tenere conto del probabile aumento repentino dei rendimenti a lungo termine quando e se le banche centrali si orienteranno verso la monetizzazione.