L’eurozona ha bisogno di una nuova politica comune per gestire i debiti sovrani accumulati dagli stati membri per far fronte alla pandemia. La Banca Centrale Europea detiene attualmente una gran parte di questi debiti, ma dovrà iniziare a disfarsene quando la politica monetaria non potrà più mantenere la sua attitudine ultra-espansiva. Nel momento in cui tale processo avrà inizio, potrebbero verificarsi nuove turbolenze nei mercati finanziari dell’eurozona. Queste, a loro volta, farebbero cadere i corsi dei titoli sovrani, risvegliando lo spettro dell’instabilità sistemica in un settore bancario già indebolito dalla nuova ondata di prestiti in sofferenza.
A causa di queste preoccupazioni, il debito pubblico detenuto dalla BCE dovrebbe essere tenuto fuori dai mercati finanziari a tempo indeterminato, attraverso l’acquisto da parte del Meccanismo Europeo di Stabilità (MES). Tale operazione verrebbe finanziata con l’emissione da parte del MES di titoli propri. Ciò non richiederebbe alcuna modifica del trattato MES e non comporterebbe alcuna violazione delle regole del trattato sulla mutualizzazione del debito o del suo finanziamento monetario.
Il rapporto debito/PIL dell’eurozona è attualmente intorno al 102%, con sette paesi vicini o sopra il 120% (l’Italia al 160%, la Grecia oltre il 200%). Con una crescita nominale annua del PIL di circa il 3% (ipotizzando che l’inflazione torni presto al 2%), portare il rapporto debito/PIL al 60% in 20 anni – come richiesto dal Patto di stabilità e crescita (oggi sospeso) – richiederebbe a questi paesi avanzi primari consistenti del 2-4% del PIL.
Data la necessità di fornire un sostegno continuo alla ripresa, il tradizionale ricorso a politiche fiscali restrittive per ripagare il debito sovrano non sarebbe compatibile con la sostenibilità del debito. Inoltre, ciò ridurrebbe la capacità degli stati membri di evitare che le ferite economiche e sociali dovute alla pandemia diventino cicatrici permanenti. Nemmeno la ristrutturazione del debito è un’opzione praticabile, perché porterebbe scompiglio nelle economie dei paesi altamente indebitati, mettendo potenzialmente in pericolo la stabilità economica e finanziaria in tutta l’eurozona.
In definitiva, quindi, non si può lasciare ai singoli stati membri la gestione dell’esplosione del debito pubblico. Poiché i problemi politici che solleva riguardano tutti i paesi membri, essa deve essere affrontata collettivamente. All’inizio del 2021, i titoli sovrani detenuti dalla BCE avevano superato i 3 trilioni di euro (3,64 trilioni di dollari) – circa il 30% del debito sovrano totale in circolazione nell’eurozona e più o meno la stessa quota del PIL dell’eurozona. I programmi di risposta alla pandemia in corso potrebbero comportare ulteriori 1.000 miliardi di euro prima di essere interrotti.
Se questi debiti non venissero rinnovati a scadenza, le condizioni di liquidità potrebbero irrigidirsi a causa del collocamento di titoli equivalenti sui mercati finanziari da parte degli stati membri. Per assicurare la resilienza finanziaria dell’eurozona ed evitare che i paesi altamente indebitati siano spinti con le spalle contro il muro, questi titoli sovrani dovrebbero essere tenuti fuori dai mercati dei capitali per un periodo più lungo di quello giustificato da pure considerazioni di politica monetaria. Non ha senso pensare che il rifinanziamento del debito legato all’emergenza da COVID-19 debba essere soggetto alla disciplina di mercato, perché ciò penalizzerebbe i governi nel tentativo di proteggere i propri cittadini durante la pandemia.
In altre parole, la stabilità finanziaria, e non la politica monetaria, è la ragione principale per intervenire e gestire i debiti sovrani nella zona euro. Il compito non potrebbe essere affidato permanentemente alla BCE senza oltrepassare la linea di demarcazione tra politica monetaria e politica fiscale, come stabilito dalla Corte di Giustizia UE in Gauweiller e altri e Weiss e altri. Per questo proponiamo una nuova linea di credito che permetta al MES di acquisire gradualmente i titoli sovrani detenuti dalla BCE e di rinnovarli indefinitamente.
In questo schema, il rischio sovrano non sarebbe trasferito al MES, ma rimarrebbe a carico delle banche centrali nazionali. Il MES diventerebbe un’agenzia di gestione del debito dell’eurozona, e poiché il costo del rimborso non sarebbe trasferito al MES, non si violerebbe la clausola del no-bailout prevista dal Trattati sul funzionamento dell’UE.
Per finanziare i suoi acquisti sovrani, il MES emetterebbe dei titoli propri, che sarebbero garantiti dal suo portafoglio sovrano, dal suo ampio capitale e dagli stati membri del MES. Lo strumento creerebbe così una base adeguata per un mercato ampio, profondo e liquido per un nuovo safe-asset europeo.
Gli acquisti del MES proseguirebbero per tutto il tempo necessario a ridurre al di sotto del 75% del PIL il debito sovrano lasciato agli investitori privati nell’eurozona – tale rapporto debito/PIL potrebbe essere fissato (modificando il protocollo del trattato sulle procedure per i disavanzi eccessivi) come nuovo benchmark del debito pubblico.
Lo strumento verrebbe istituito ai sensi dell’articolo 14 (assistenza finanziaria precauzionale) del nuovo trattato MES. Di conseguenza, non si applicherebbe la condizionalità macroeconomica prevista in caso di assistenza finanziaria del MES ai sensi dell’articolo 16 del trattato. Al contrario, sarebbe sufficiente una condizionalità leggera che richieda il soddisfacimento di criteri generali di ammissibilità sufficienti a garantire la stabilità finanziaria della zona euro. Affinché uno schema del genere possa essere accettato, occorre prevedere una riforma del patto di stabilità e crescita che stabilisca un regime credibile di disciplina di bilancio.
Una volta attuata, la nostra proposta permetterebbe alla BCE di recuperare la sua indipendenza. Le decisioni di politica monetaria non sarebbero più vincolate dalla necessità di mantenere condizioni stabili sui mercati europei del debito sovrano. Meglio ancora, l’emissione di grandi quantità di titoli sicuri denominati in euro allevierebbe le pressioni sui tassi di interesse del Bund tedesco e di altri strumenti di debito “sicuri” nei mercati finanziari degli stati membri.
Trovare un modo per gestire l’enorme quantità di debito accumulata nella zona euro durante la pandemia potrebbe stabilizzare le aspettative di crescita e creare un ambiente favorevole per gli investimenti del settore privato. Permettere al MES di acquistare dalla BCE tutto il debito dell’eurozona legato all’emergenza COVID-19 nel modo che proponiamo può offrire una soluzione permanente e credibile a quello che altrimenti minaccia di diventare un fastidioso problema a lungo termine.
