Torniamo a discutere del lavoro di Mediobanca Securities intitolato “Re-denomination risk down as time goes by” a cura dei ricercatori della casa e di Marcello Minenna, un funzionario della Consob assai noto perché per qualche giorno ha ricoperto la carica di Assessore al bilancio di Roma nella Giunta Raggi. Lo facciamo perché, grazie anche all’indubbio prestigio del marchio Mediobanca, il lavoro circola in ambienti politici e finanziari internazionali e, come dimostriamo in questo policy brief, sta diffondendo concetti, basati su analisi sbagliate, che possono portare a notevoli errori di valutazione circa la prospettiva di un’uscita dell’Italia dall’euro.
La tesi è che in caso di exit l’Italia potrebbe ridenominare nella nuova valuta i titoli emessi prima del 2013 perché quelli emessi dopo quella data contengono la Collective Action Clause prevista dall’accordo sul Fiscal Compact che, secondo gli autori, renderebbe legalmente non sostenibile la ridenominazione. Sempre secondo gli autori, tenendo conto degli stock in circolazione dei due tipi di titoli nonché del valore mark-to-market dei derivati, e assumendo una svalutazione della lira del 30%, il debito pubblico dell’Italia verrebbe gravato di un onere ulteriore pari a 280 miliardi relativi ai nuovi titoli che rimarrebbero in euro; questo onere sarebbe in parte compensato da un ‘guadagno’ di 191 miliardi relativo ai vecchi titoli che verrebbero ridenominati nella nuova valuta.
Sotto l’ulteriore assunto che i nostri partner accettino un sostanziale taglio dei debiti dell’Italia verso la Bce, gli autori concludono che al momento l’Italia avrebbe un piccolo guadagno dall’uscita (8miliardi). Sarebbe però necessario fare in fretta perché con il passare del tempo questo vantaggio diminuirebbe (da qui il titolo del lavoro).
Elenchiamo di seguito le nostre osservazioni critiche:
1. E’ sbagliata la contabilità. E’ del tutto evidente che sui titoli ridenominati nelle nuova valuta lo Stato italiano non conseguirebbe alcun guadagno. Eviterebbe un aggravio del debito, come quello che si realizza invece sui titoli post 2013 che rimangono in euro, ma non realizzerebbe alcun guadagno. Un guadagno si potrebbe realizzare solo su eventuali attivi in euro detenuti dallo Stato, non certo su voci del passivo. Ciò significa che il rapporto debito/Pil deve necessariamente aumentare a seguito della svalutazione. Segnatamente, è facile calcolare che, con le ipotesi degli autori riguardo agli stock delle due tipologie di titoli in circolazione, il rapporto debito/Pil registrerebbe un balzo dall’attuale valore di 133% al 160%.
2. E’ di conseguenza falso che uscendo dall’euro oggi ci potrebbe essere un sia pur piccolo vantaggio netto per lo Stato.
3. E’ sbagliata l’analisi legale sottostante i calcoli. Avendo sentito alcuni dei massimi esperti legali del settore, ci sentiamo di affermare che la distinzione rilevante ai fini della possibilità (teorica) di ridenominazione non è quella fra titoli con o senza CAC, bensì quella fra titoli emessi sotto legislazione nazionale ed estera. Orbene la quasi totalità dei titoli del nostro debito pubblico sono stati emessi e continuano ad essere emessi sotto legislazione nazionale. Uno Stato sovrano può sempre cambiare le regole dei titoli che sono soggetti alla sua potestà legislativa. Vi potrebbero essere ricorsi di risparmiatori contro la Repubblica Italiana, ma presso tribunali italiani e questo vale allo stesso modo per le due categorie di titoli. Anche sui titoli ante 2013, lo Stato verrebbe meno ad un impegno contrattuale, quello di pagare alla scadenza un data quantità di euro, non di lire o altre valute. Quindi, il contenzioso sarebbe sostanzialmente uguale nei due casi e i giudici italiani sarebbero tenuti ad applicare le leggi italiane. Solo pochissimi titoli (circa 9 miliardi) sono soggetti a legislazioni estere, quella tedesca e quella dello stato di New York.
4. E’ di conseguenza non vera la conclusione su cui è basato il titolo del lavoro: in realtà con il passare del tempo la probabilità di ridenominazione non cambia assolutamente.
5. E’ sbagliata l’analisi legale dei derivati. Anche i derivati sono soggetti a legislazione italiana e potrebbero in linea di principio essere ridenominati. Non è quindi giusto dire che sui derivati si cristallizzerebbe una perdita pari al loro attuale valore mark-to-market di 37 miliardi di euro.
6. Come ha già osservato Alfredo Macchiati su questo tema, non si capisce come si possa giustificare l’ipotesi che la BCE ci consenta di ridenominare il 50% dei titoli in portafoglio.
7. Manca del tutto l’analisi economica dei costi e benefici della ridenominazione, che è invece la questione cruciale. Se lo Stato non ridenomina i titoli, il rapporto debito/Pil balza al 190% (sempre nell’ipotesi di una svalutazione del 30%). Ma la ridenominazione sarebbe considerata alla stregua di una vero e proprio default dalle agenzie di rating e, ciò che più conta, dai mercati. Questo è un problema serissimo perché a seguito della ridenominazione il problema del debito non sarebbe affatto risolto: il rapporto debito/Pil rimarrebbe infatti al livello attuale (133%). Quindi lo Stato continuerebbe ad avere bisogno di finanziarsi per gli attuali rilevantissimi ammontari (440 miliardi nel 2017). Ma ovviamente a seguito di un default che non migliorerebbe la sostenibilità del debito, le aste andrebbero deserte e i titoli dovrebbero essere acquistati interamente dalla banca centrale. Ciò comporterebbe una immissione nel sistema di quantità enormi di nuova base monetaria, con conseguenze inevitabili sull’inflazione. Questo calcolo costi/benefici andrebbe fatto prima di una eventuale decisione di uscire e dovrebbe indurre cautela in chi propone la exit come una soluzione salvifica o comunque ragionevole.
8. Manca altresì un sia pur minimo accenno al conto costi/benefici dell’exit in generale. Il lavoro dà l’impressione che tale conto possa essere limitato ai guadagni/perdite in conto capitale sulle passività dello Stato. Questo è un messaggio estremamente ingannevole. Un problema analogo a quello del debito pubblico si pone per i debiti privati verso l’estero che sono ben il 163% del Pil. Banche, imprese e anche singoli individui potrebbero trovarsi nella condizione di avere passività in euro e attivi o redditi denominati nella nuova valuta. Come si fa ad evitare fallimenti a catena di banche e imprese? Come si evita che si ripeta su scala molto più grande il problema sociale che sperimentammo nel 1992 quando molte famiglie avevano contratto mutui in ECU il cui costo divenne proibitivo a seguito della svalutazione della lira? La svalutazione può avere un effetto positivo sulle esportazioni, ma cosa succederebbe al potere d’acquisto dei salari?
9. Manca soprattutto un sia pur piccolo cenno a quello è che il problema principale dell’exit, la trappola delle aspettative. Dal momento in cui viene resa pubblica l’intenzione di uscire fino al momento in cui vengono completati i preparativi per il changeover passano molti mesi. Come si fa ad evitare che nel frattempo la gente svuoti le banche e porti tutti i propri soldi all’estero? Come si può evitare tutto ciò porti al collasso della produzione e alla falcidia dei risparmiatori? Queste sono le domande rilevanti che occorre porsi.
Se non si affrontano i problemi cui abbiamo accennato nei punti precedenti non ha senso trarre alcuna conclusione sulla probabilità che l’Italia esca dall’euro e sul conseguente rischio di ridenominazione. La nostra valutazione è che le attuali classi dirigenti italiane siano ben consapevoli del fatto che quelle domande non hanno risposte. Non hanno quindi alcuna intenzione di mettere in moto un meccanismo che ci porterebbe fuori dall’euro, passando per un sentiero infernale. Non sappiamo che cosa succederebbe nel caso, che riteniamo improbabile, che cui i partiti populisti anti euro vincessero le elezioni politiche. Quanto al lavoro di Mediobanca Securities, come economisti, non possiamo che esprimere un certo sconcerto, unito all’augurio che gli autori vogliano rivedere le loro posizioni alla luce delle critiche che sono state da più parti formulate.
