Scopriamo oggi che quella inizialmente denunciata come una rapina a mano armata era in realtà una trattativa male interpretata. No, non mi riferisco alla vicenda dei quattro nuotatori olimpici statunitensi in Brasile: sto parlando della Brexit. Da più parti si temeva che i mercati globali subissero i contraccolpi del voto britannico a favore dell’uscita dall’UE, ma – a parte l’impatto sulla sterlina – il crollo post referendum è durato solo pochi giorni, poiché la reazione rassicurante della Bank of England (BoE) e i solidi dati in altre regioni hanno permesso agli investitori di concentrarsi sulla crescita mondiale.
In questo momento i tre indici azionari principali degli Stati Uniti sfiorano livelli record, le azioni dei mercati emergenti si attestano ai massimi degli ultimi 12 mesi, le obbligazioni high yield hanno mostrato una buona tenuta nonostante la volatilità del petrolio e, all’estremo opposto dello spettro del rischio, la domanda di titoli di Stato dei paesi sviluppati è così elevata che il 40% di queste obbligazioni registra ormai rendimenti negativi. I nostri portafogli diversificati e la posizione di sovrappeso nelle azioni statunitensi hanno beneficiato del recupero post referendum. Nel nostro orizzonte d’investimento tattico a sei mesi crediamo che i mercati conservino ancora un certo potenziale di rialzo. Sovrappesiamo le azioni e le obbligazioni investment grade statunitensi rispetto alle emissioni high grade e le azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle svizzere.
Ma è possibile spingersi oltre e tracciare uno scenario che vada al di là del riassorbimento dei timori legati alla Brexit? Che cosa serve perché emerga un eventuale lato positivo del voto che ha fatto tanto discutere? Su scala globale, il referendum britannico ha riacceso il dibattito sui limiti della politica monetaria, che potrebbe rivelarsi proficuo se sfociasse in una serie di stimoli fiscali e monetari più coordinati. E nello stesso Regno Unito, la Brexit può rappresentare un’opportunità storica per migliorare le sorti economiche del paese, se verranno seguiti gli esempi giusti.
Sulle orme della Svizzera?
Il Regno Unito dovrà scegliere quale strada imboccare per raggiungere il futuro economico luminoso promesso dai fautori della Brexit, ma non mancano gli esempi di paesi che hanno saputo negoziare con l’Unione europea (UE) e ottenere una maggiore prosperità economica.
Secondo l’allora ministro dell’Economia elvetico, europeista convinto, fu un «triste giorno» quello in cui cittadini svizzeri votarono contro l’ingresso del paese nello Spazio economico europeo (SEE) nel 1992. Eppure, la Confederazione è comunque riuscita a fiorire sul piano economico e dal 2004 ad oggi è risalita di sette posizioni nella classifica globale della competitività del World Economic Forum, fino a raggiungere il primo posto. Grazie al suo modello di regolamentazione poco onerosa ed enfasi sulla competenza, la Svizzera è diventata una calamita in grado di attrarre aziende di tutti i tipi, dalle multinazionali alle start-up. L’anno scorso ha presentato più domande di brevetti pro capite di qualsiasi altro paese al mondo e supera l’UE in termini di adattabilità della forza lavoro.
Se i leader politici del Regno Unito vorranno seguirne l’esempio, dovranno prendere decisioni difficili. Ad esempio, pur avendo scelto di rimanere fuori dal circolo europeo, la Svizzera ha aperto le porte ai lavoratori stranieri e ha così potuto accedere al mercato unico e registrare una forte crescita economica. Inoltre, agli occhi del Regno Unito la politica elvetica può sembrare una sorta di austerità permanente: stando ai dati OCSE, dal 2006 al 2014 la Svizzera ha registrato un surplus di bilancio medio pari allo 0,5% del PIL, rispetto al disavanzo medio del 6,5% del PIL del Regno Unito. Ma il Regno Unito può contare su molte delle caratteristiche necessarie per seguire l’esempio della Confederazione, se lo vorrà. Il tessuto aziendale britannico, come quello elvetico, beneficia di una regolamentazione poco onerosa, una forza lavoro altamente qualificata e una tradizione d’innovazione. Inoltre, fuori dall’UE il Regno Unito sarà maggiormente in grado di creare il tipo di clima propizio alle imprese che contribuisce a spiegare il successo della Svizzera.
Se i leader britannici prenderanno le decisioni giuste, il Regno Unito potrà riuscire a realizzare e sfruttare a lungo il «lato positivo della Brexit».
Il lato positivo per il mondo – Oggi
Il «lato positivo della Brexit» emerso sui mercati non è stato determinato dalla pubblicazione di dati economici più positivi del previsto nel Regno Unito; ci vorranno mesi perché gli indicatori attestino inequivocabilmente in che modo l’economia britannica ha reagito al voto. Ben più importante è stato l’impatto amplificato delle dichiarazioni della BoE sui rendimenti globali. L’istituto ha di fatto posto fine al carry trade sui Gilt con l’annuncio di una nuova tornata di allentamento quantitativo e così facendo ha contribuito a ridare slancio alla «caccia ai rendimenti» globale. In particolare, il successivo ribasso dei tassi sui Treasury ha sostenuto le quotazioni.
Il calo dei rendimenti riduce il costo del debito societario negli Stati Uniti, facendo aumentare i margini di profitto della più grande economia mondiale. Anche i mercati emergenti beneficiano del minore costo del servizio del debito per le emissioni in valuta estera: di recente i rendimenti degli indici JP Morgan EMBI (titoli di Stato) e CEMBI (obbligazioni societarie) sono scesi rispettivamente al 4,81% e al 4,92%, i livelli più bassi da tre anni a questa parte. Inoltre, il rafforzamento delle valute emergenti rispetto al dollaro più debole frena l’inflazione nei paesi della regione, riducendo l’esigenza per le rispettive banche centrali di alzare i tassi d’interesse.
Il calo dei rendimenti globali rende ancora più probabile che la stretta monetaria statunitense venga attuata a un ritmo molto graduale, poiché la Federal Reserve (Fed) vorrà impedire un dannoso apprezzamento del dollaro. Per quest’anno ci aspettiamo un solo rialzo dei tassi statunitensi, che non avverrà fino a dicembre.
In futuro
I nuovi stimoli monetari post referendum sono riusciti a spingere al rialzo gli attivi rischiosi, rassicurando i mercati, ma hanno anche messo in evidenza che il piano di allentamento quantitativo è ormai vicino al suo limite. Il governatore della BoE Mark Carney ha precisato che i tassi d’interesse del Regno Unito resteranno in territorio positivo, anche se ormai il 40% dei titoli di Stato dei paesi sviluppati offre rendimenti negativi. I mercati hanno accolto favorevolmente il suo giudizio critico sull’efficacia dei tassi negativi, che a sua volta eserciterà pressioni sull’Europa e il Giappone in particolare affinché vadano oltre i tagli dei tassi nell’intento di sostenere la crescita.
Il Cancelliere dello Scacchiere Philip Hammond ha già segnalato la conclusione dell’austerità finanziaria sposata dal suo predecessore, George Osborne. La decisione della Commissione europea di non imporre sanzioni a Spagna e Portogallo per aver superato la soglia massima del deficit implica una certa clemenza da parte delle autorità comunitarie nel dopo Brexit, forse dovuta ai timori per l’unità dell’Europa. A sua volta il Giappone, anch’esso vicino ai limiti della politica monetaria, ha varato un pacchetto di misure di spesa pubblica per JPY 28 000 miliardi (USD 276 miliardi).
Non dico che la spesa pubblica sia una panacea per i bassi livelli di crescita e produttività, ma in base a questi segnali il referendum sulla Brexit potrebbe rappresentare il catalizzatore necessario perché i governi adottino politiche più favorevoli alla crescita, permettendo alle banche centrali di riprendere fiato.
La porta perché la Brexit dia risultati positivi sia per il Regno Unito che per i mercati globali è ancora aperta, ma non lo resterà per sempre.
Asset allocation tattica
Le tendenze della crescita economica mondiale, delle politiche delle banche centrali e degli utili societari hanno giustificato la nostra propensione al rischio. I consumi statunitensi si confermano in buona salute; secondo la Fed di Atlanta i salari medi crescono a un ritmo del 3,4%, vicino ai massimi da marzo 2009, e la ricchezza netta delle famiglie americane si attesta a livelli record. La crescita della domanda interna nella seconda metà dell’anno darà impulso agli utili per azione, che dovrebbero aumentare del 3% su base annua. Anche la ripresa delle spese per investimenti nel settore dell’energia è di buon auspicio per l’attività manifatturiera statunitense.
In vista di un aumento solo graduale dei costi di finanziamento, il costo del debito societario si manterrà basso per le aziende degli Stati Uniti e dei mercati emergenti.
Questo quadro gioca a favore del nostro sovrappeso nelle azioni statunitensi ed emergenti nei portafogli globali. Le azioni americane rimangono tuttora appetibili rispetto alle obbligazioni high grade, anche se scambiano con un premio del 15% in base al rapporto medio prezzo/utili passati dal 1960. Sui mercati del credito manteniamo in sovrappeso le obbligazioni investment grade statunitensi, che con uno spread di 109 punti base (pb) offrono ancora un premio di rendimento interessante rispetto ai titoli high grade.
Confermiamo anche il sovrappeso nelle azioni dei mercati emergenti rispetto a quelle svizzere. Sono emersi incoraggianti segnali di stabilizzazione nelle economie emergenti, dove gli indici dei responsabili degli acquisti puntano a un rafforzamento dell’attività nell’Asia emergente e in America Latina. Gli utili appaiono a loro volta più saldi, dopo la flessione del 30% accumulata da inizio 2012. Per contro, il mercato elvetico, che presenta un’elevata esposizione ai settori difensivi, parteciperà in misura minore alla ripresa economica mondiale.
