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Investimenti con minimo garantito e protezione del capitale? No grazie

9 ottobre 2017 - 06:46  di Raffaele Zenti
DAL BLOG DI ADVISE ONLY - Gestioni a capitale protetto, portfolio insurance, CPPI, controllo del drawdown, gestioni VaR-based, e via dicendo: prodotti figli delle paure dei risparmiatori che raramente si rivelano all’altezza delle aspettative. E di rado sono una scelta astuta.
Non sarebbe magnifico investire quando i mercati galoppano, ma proteggere il patrimonio durante le crisi finanziarie?
Gli investimenti che offrono la “garanzia sul capitale” (sempre più rara, con i tassi d’interesse così bassi), oppure una forma di “protezione del capitale”, servono proprio a questo scopo. Ho gestito per anni prodotti di questo tipo. Risultato: sono un loro fiero nemico. E ora vi racconto perché.

Come funziona la protezione

La veste giuridica dei prodotti garantiti è varia: si va dai fondi comuni ai certificati, dalle polizze unit-linked alle obbligazioni strutturate. Ma, in ogni caso (senza entrare nei dettagli, perché si scivolerebbe presto sul tecnico andante), direi che vi sono essenzialmente tre modi per proteggere il capitale.

1- Strategie di “Portfolio Insurance” e “Dynamic Asset Allocation” – Parte del capitale viene investito in strumenti “sicuri”, come fondi monetari e obbligazioni ritenute solide (un concetto sul quale potremmo discutere per mesi), mentre il resto viene investito in attività più rischiose e più remunerative, ad esempio azioni, ETF o fondi azionari. La proporzione tra i due tipi d’investimento varia nel tempo in base a regole formulaiche. Cioè: algoritmi.La quantità di modelli che ricadono in questa categoria è sorprendente. Hanno nomi arcani, rutilanti: Option Based Portfolio Insurance (OBPI), Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI), Time Invariant Portfolio Protection (TIPP), Rolling Economic Drawdown-Controlled Optimal Portfolio Strategy (REDD-COPS), Drawdown-Controlled Optimal Portfolio Strategy (DCOPS) e via dicendo.Mi sono abbondantemente sporcato le mani con questi algoritmi e posso dirvi che alla fine della fiera sono tutti “prociclici”: tendono cioè a vendere gli attivi rischiosi quando scendono di valore, e a comprarli quando salgono, in base ai segnali prodotti dal modello. Perciò effettuano transazioni più o meno frequenti, con relativi costi di negoziazione che incidono negativamente sulla performance.

2- Utilizzo di strumenti derivati – Vengono inseriti in portafoglio uno o più derivati (ad esempio un’opzione put, nel caso più scolastico) che offrono protezione in caso di perdita di valore dell’investimento. Ma il derivato ha un costo, proprio come nel caso di un’assicurazione, che ovviamente grava sulla performance della strategia.

3- Riassicurazione – Le protezioni/garanzie vengono acquistate da chi propone il prodotto presso un soggetto esterno, di solito un riassicuratore o una banca d’investimento. A loro volta, questi soggetti finiscono con l’utilizzare metodologie che ricadono nelle fattispecie precedenti, godendo anche di un possibile beneficio di diversificazione dei rischi: se vendo 1000 protezioni su 1000 portafogli differenti magari non vanno in crash tutti insieme (anche se la storia ci dice che il rischio è proprio quello – ne riparliamo tra un attimo). Ovviamente, il costo dell’assicurazione pesa negativamente sul risultato dell’investimento.

Proteggersi o no?

Nel grafico seguente vi mostro le 10mila possibili performance in altrettanti “mondi possibili” di un investimento decennale in azioni USA (indice Dow Jones), con due strategie alternative:

1- investimento “nudo”, cioè senza alcuna protezione o garanzia;
2- con protezione (e non garanzia), limitando i drawdown grazie a una strategia dinamica citata in precedenza, denominata Rolling Economic Drawdown-Controlled Optimal Portfolio Strategy (REDD-COPS).

Le performance nei 10.000 “mondi possibili” sono generate con una simulazione Monte Carlo, campionando interi blocchi di storia della Borsa USA dal 1899 ad oggi: tante traiettorie di mercato realmente verificatesi. Ciò significa che nella simulazione entrano tutti i maggiori crash della storia finanziaria, da quello del 1929 alla crisi di Lehman Brothers. Vediamo dunque i risultati, e più precisamente la loro distribuzione di probabilità empirica.



Il grafico è di semplice interpretazione: se s’utilizza la strategia protetta (la campana più stretta) i risultati negativi sono molto meno probabili, ma lo sono pure quelli positivi; la strategia “nuda” (campana più larga) ha invece un potenziale più elevato al prezzo di qualche rischio in più.

Una rapida occhiata a qualche metrica di performance e rischio conferma il tutto: la strategia protetta ha una performance media annua che è metà di quella del portafoglio “nudo”, con misure di rischio ridotte a circa un terzo. Insomma, una volta tanto siamo di fronte a una vera relazione causa-effetto: meno rischio, meno rendimento. Utilizzando differenti algoritmi, o anche solo differenti parametrizzazioni dello stesso algoritmo, qualche numero varia, ma non muta la sostanza.

Rischi dei prodotti anti-rischio

Nel mondo reale dei risparmiatori ci sono altri fattori da tenere presente quando si considera un investimento del genere, che ha dei rischi specifici, anche se nasce per proteggersi da questi.

Costi elevati – Con qualunque metodologia, il costo della protezione è elevato. La garanzia formale di rendimento minimo poi è carissima. Piuttosto ovvio: negli ultimi venticinque anni, durante i crash finanziari, si è arrivati a vedere oltre il 90% dei mercati azionari e obbligazionari crollare simultaneamente2. Quindi, chi fornisce la garanzia ad asset manager, banche e assicurazioni corre il rischio di dover pagare simultaneamente i suoi assicurati. Un rischio enorme: naturale che si facciano pagare il giusto. Poi, spesso, chi propone questi prodotti sa che “la garanzia sul capitale” è un mito del risparmiatore medio e così aggiusta il carico commissionale aumentandolo fino a livelli che ammazzano qualsiasi possibilità di ottenere rendimenti superiori al minimo…

Rischio controparte – Sicuri che chi fornisce la garanzia o la protezione in caso di crash sarà in grado di rispettare il contratto? In caso di gravi episodi di rischio sistemico – come il default della banca Lehman Brothers – non lo si può dare per scontato. È possibile che il garante finisca pancia all’aria. Questo è uno dei più gravi rischi del settore assicurativo: c’è chi, anni fa, ha venduto prodotti vita con garanzie di minimo molto elevate ed è in difficoltà nel reperire investimenti sufficientemente redditizi da consentirgli di pagare per le garanzie promesse.

Rischio inflazione – La garanzia/protezione si applica di solito ai rendimenti nominali. Ergo l’inflazione è libera di mangiarsi il capitale: rischio piuttosto significativo per investimenti a lungo termine.

Rischio mummificazione – Molte di queste strategie, quando “scatta la protezione”, restano inchiodate su investimenti a basso rischio e basso rendimento. Anche se poi le Borse ripartono con un rally che tocca nuovi massimi (come regolarmente succede dopo una seria crisi): è frustrante. Ci sono investimenti protetti rimasti inchiodati sulle posizioni difensive assunte nel 2008, durante la crisi Lehman, che hanno perso il successivo rialzo. Un grande classico, ed esattamente il contrario di ciò che farebbe una persona di buon senso.

Livello di protezione – Leggete attentamente la documentazione per capire se si tratta d’una garanzia vera e propria (che ha valore formale), o d’una semplice protezione (che è un obiettivo, ma non vincolante). E poi: qual è il livello protetto/garantito? Ci sono prodotti che garantiscono solo una porzione del capitale. Altri hanno clausole di knock-out: significa che sotto un certo livello di perdita, sparisce la protezione. Insomma, state attenti a quello che fate.

Vincoli temporali e illiquidabilità – Quanto tempo resta vincolato il capitale prima che sia possibile smobilizzarlo? Vi sono penali? Spesso vincoli e penali sono significativi. Note e certificati strutturati, poi, possono essere difficili da vendere sul mercato secondario.

Ne vale davvero la pena?

«Nulla si crea, nulla si distrugge, tutto si trasforma» – Antoine-Laurent de Lavoisier. C’è un equilibrio nelle cose, come ci ricorda il postulato fondamentale di Lavoisier e la legge della conservazione della massa. E così come l’energia non si crea e non si distrugge, anche le performance degli investimenti non vengono generate magicamente, ma derivano dall’attenta assunzione di rischi. Sicché, eliminando una parte del rischio, se ne va anche una fetta di rendimento. Non ci sono soluzioni magiche – l’unico vero free-lunch è la diversificazione di portafoglio, che abbassa il rischio senza che ne paghino le performance attese.

Mettetevoloo bene in testa: un investimento protetto/garantito non ha il livello di sicurezza di un conto deposito o un conto corrente, che ha il paracadute del fondo di garanzia bancario. Tatuatevelo sul braccio: nessun investimento è 100% sicuro (ndr: neanche tenere i soldi sul c/c, se è per quello, o sotto il materasso).

Dunque, vale davvero la pena acquistare un prodotto basato su asset class rischiose piazzandoci poi sopra una protezione o una garanzia? Boh, è questione d’opinioni, naturalmente. Ognuno ha la sua peculiare situazione. Ma, in linea di massima, io la vedo come segue.

Se un investitore ha decente capacità oggettiva di sopportare il rischio (sottolineo: “oggettiva”, misurata da un buon questionario di profilazione), con un orizzonte temporale lungo, bè, fronteggia una probabilità relativamente bassa di ottenere rendimenti negativi – sul punto vi invito a leggere questo post. La storia dei mercati ha abbondantemente dimostrato che questi remunerano il rischio nel lungo periodo e, se così è, l’investimento protetto è fortemente sub-ottimale.

Se invece la capacità di sopportare il rischio è oggettivamente bassa, allora forse è meglio puntare su un investimento realmente a basso rischio. Ad esempio un conto deposito. Ecco perché non sono un grande fan di questi prodotti con protezione del capitale.

Basandomi sulla mia esperienza diretta, l’investimento protetto o garantito serve soprattutto all’ansioso che non vuole davvero capire i mercati e, quindi, non vuole assumere coscientemente rischi che spesso potrebbe invece sopportare. Allora preferisce illudersi di evitarli, nascondendosi dietro questi prodotti. Che sono comunque rischiosi. E il cui costo commissionale il più delle volte si mangia il rendimento.

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