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Fondi comuni o Etf, dove è meglio investire? Fatti e dati

25 aprile 2017 - 16:21  di Raffaele Zenti
Dal blog di ADVISEONLY - Meglio investire in fondi comuni attivi o scegliere la via passiva, puntando sugli ETF? Analizziamo pro e contro di entrambe le possibilità, con il supporto di dati e grafici.
Gestione attiva o passiva? La domanda è gettonatissima nel mondo del risparmio gestito. Divide le folle, con veri propri partigiani dell’una e dell’altra fazione. Il crescente successo degli Etf, strumenti passivi per antonomasia, non fa che gettare benzina sul fuoco. Anziché alimentare l’incendio, tenterò di contribuire in maniera ragionevole e con onestà intellettuale all’annosa discussione “attivo vs passivo”, fornendo numeri e fatti ben documentati. Un piccolo aiuto per orientarsi nelle scelte d’investimento.
Direi che, grosso modo, questi sono i fatti principali.

CHE COSA SIGNIFICA GESTIONE ATTIVA (E PASSIVA)

La maggioranza dei fondi comuni e delle sicav hanno un benchmark, cioè un indice finanziario di riferimento costituito da titoli, che rappresenta il mercato di riferimento. I prodotti passivi come gli ETF tentano semplicemente di replicarlo. I prodotti attivi cercano invece di ottenere una performance migliore del benchmark: il gestore attivo intende infatti “battere il mercato”, ottenendo un “extra-rendimento”. Che poi sarebbe la cosiddetta “alfa” della gestione. Va detto che gli ETF hanno in media alfa negativa, a causa delle commissioni e dei costi di negoziazione sopportati per la replica: per gli ETF azionari si tratta in media -0,26% all’anno (elaborazioni su dati Morningstar).

Ma torniamo ai fondi attivi. Un gestore attivo che mira a battere un indice ha solo un modo per aggiungere valore e creare alfa: discostarsi dal benchmark. In ogni istante, lo può fare essenzialmente in due modi:

1) scegliendo titoli differenti – e questo è lo stock-picking;
2) esponendosi diversamente ad aree geopolitiche, settori, e altri fattori di mercato (ad esempio azioni Value, o Small Cap, e via dicendo) – questa è l’asset allocation.

Per quantificare in che misura un prodotto è attivo direi che ci sono due metriche sovrane:

1) l’Active Share (AS) – si tratta (intuitivamente – magari nel prossimo eone scriverò un post su questo indicatore) della percentuale di investimenti del fondo che differisce da quelli dell’indice benchmark;
2) la Tracking Error Volatility (TEV) – cioè la volatilità della differenza tra il rendimento del fondo e quello del benchmark; in sostanza, la TEV misura la volatilità del fondo non spiegata dai movimenti del mercato, bensì dalle scelte attive di gestione.
In base all’entità di AS e TEV, ispirandoci al lavoro di Antti Petajisto della New York University, possiamo suddividere i fondi in varie categorie, euristicamente rappresentate nel grafico seguente:

- TEV e AS entrambi molto bassi – qui parliamo di prodotti dichiaratamente passivi, come gli ETF;
- AS medio e TEV alta – significa che non si discostano tanto nella scelta dei titoli, ma più che altro nell’asset allocation;
- AS alto e TEV bassa – praticanti dello stock picking che riducono il rischio grazie a una buona diversificazione;
- TEV e AS entrambi molto elevati – sintomo di gestione attiva “spinta” in tutte le direzioni;
- TEV medio/basso e AS basso – ETF attivi (eggià, non sono molti per ora, ma esistono);
- TEV e AS basso – i praticanti dell’assai discutibile sport del closet indexing, cioè gestori che si dichiarano attivi (e si fanno pagare commissioni commisurate) ma che in sostanza sono passivi.



PERFORMANCE

Parte del mio lavoro consiste nel passare regolarmente a setaccio la ricerca accademica e di settore su performance e rischio dei fondi comuni: posso quindi offrirvi un digest decente. I dati ci dicono che la maggioranza dei fondi comuni attivi fa peggio del mercato. Il panorama non è però omogeneo; si veda il caso dei fondi azionari italiani, decisamente migliori della media. Inoltre, più s’allunga l’arco di tempo nel quale si analizza la performance del fondo, meno fondi attivi sono in grado di battere il mercato. Insomma, la qualità della gestione attiva in media non è durevole. 

C’è poi il lavoro di Barras, Scaillet e Wermers, pubblicato sull’autorevole Journal of Finance: mostra che il 75% dei fondi ha alfa pari a zero, il 20% circa ha addirittura alfa negativa, e solo il 5% ha alfa positiva. Risultati simili si ritrovano nel lavoro di Nitzsche, Cuthbertsonn e O’Sullivan: circa il 2-5% dei migliori fondi azionari in UK e USA sono genuinamente migliori dei loro benchmark, mentre il 20-40% sono realmente pessimi, con alfa significativamente negativa. Questi, però sono risultati medi dell’industria del risparmio gestito. Lo ripeto: risultati medi. Cioè relativi all’aggregato dei fondi comuni (che, solo in Italia, sono svariate migliaia, e nel mondo sono circa 80.000). Se immaginate che all’interno di questo mare magnum di investimenti ci siano delle perle, beh, immaginate giusto. Giusto per darvi un’idea, guardate il grafico seguente, relativo al mercato italiano: lo “spazio dell’eccellenza” è ampio, e vi sono team di gestione in grado di produrre risultati molto buoni.
Cerchiamo allora d’indagare.




STOCK PICKING E DIVERSIFICAZIONE DEI RISCHI

Il grafico seguente è la sintesi di un recente studio di Antti Petajisto della New York University, che ha classificato i fondi comuni azionari statunitensi utilizzando AS e TEV, analizzandone poi le performance. Ebbene, i fondi che effettuano autentico stock picking (cioè la scelta oculata di pochi titoli), mantenendo però una buona diversificazione dei rischi, in media hanno performance significativamente migliori del benchmark: parliamo dell’1,26% medio annuo. Non è poco. Le altre tipologie di gestione, in aggregato, non aggiungono valore. Spiccano per negatività e disgusto i fondi che si autodefiniscono attivi, e si fanno di solito pagare commissioni elevate, ma in pratica sono passivi: si tratta dei fondi che praticano il closet indexing. Secondo uno studio dell’ESMA, l’autorità europea di vigilanza del mercato finanziario, tra il 5% e il 15% dei fondi comuni in UE appartiene a questa categoria cialtrona. Secondo Morningstar, tra i fondi azionari europei “attivi” domiciliati in Italia, due su tre, in realtà, fanno closet indexing e, di fatto, non si meritano le commissioni che caricano ai clienti. 

Ma torniamo agli stock picker: selezionare i titoli giusti è un duro mestiere, visto che la maggioranza delle azioni, prese singolarmente, ha rendimenti pessimi. Questo è il risultato della ricerca ricerca condotta da Hendrik Bessembinder con dati dal 1925 ad oggi, relativi al più vasto e rappresentativo mercato azionario al mondo – la Borsa USA. Su quasi 26mila azioni, solo il 42,1% è riuscito a produrre un rendimento superiore a quello di un titolo obbligazionario pressoché privo di rischio (Treasury Bills a 1 mese). Le altre azioni hanno prodotto un rendimento inferiore e spesso negativo. Ne emerge che la Borsa USA dal 1926 ad oggi ha creato ricchezza con il 4% (quattro, yes) delle azioni. Il messaggio è: lo stock picking è tosto, ma i professionisti in grado di farlo estraggono valore dal mercato. Il problema è distinguere la bravura dalla mera fortuna ex-ante, e non a posteriori.



PERSISTENZA DELLA PERFORMANCE

Per selezionare i gestori davvero bravi, la prima cosa che viene in mente è individuare quelli con le migliori performance (meglio se aggiustate per il rischio, magari con lo Sharpe Ratio). 

Il punto è: ma poi, quei gestori continuano ad essere bravi? Cioè: l’alfa è persistente?

Dai dati sui fondi azionari e obbligazionari di S&P Dow Jones emerge che, tra chi manifesta alfa positiva, dopo un anno, meno del 20% dei gestori è in grado di continuare a generare valore. Dopo tre anni la persistenza dell’alfa si avvicina asintoticamente e mestamente a zero, come appare evidente dal grafico riportato a seguire.



COSTI

La gestione attiva prevede maggiore attività di analisi e ricerca, dunque costa più della gestione passiva. Ma quanto di più?

La risposta è nel grafico seguente (dati di fonte Mediobanca  e Morningstar). In media, il costo commissionale annuo (TER) dei fondi comuni attivi è circa il quadruplo di quello dei classici strumenti passivi, gli l’ETF. Su questi ultimi però grava anche – in media con qualche decina di punti base – lo spread bid-ask (o denaro-lettera), un costo aggiuntivo legato alla negoziazione, che è invece assente nei fondi. Anche in questo caso, si tratta di dati medi: gli ETF Smart Beta costano in media qualche decina di punti base in più. Di converso, esistono fondi comuni attivi venduti direttamente dalle società di gestione, anche online, con costi spesso vicini a quelli degli ETF.

Va tenuto presente che, con il modello di business prevalente dell’industria del risparmio gestito (che cambierà con l’entrata in vigore della normativa MIFID 2 nel 2018), le commissioni della maggioranza dei fondi comuni venduti in Italia vanno a remunerare l’attività di mera vendita, e non quella di gestione – e di questo “problemino” abbiamo parlato abbondatemente.

La ricerca accademica evidenzia però un fatto abbastanza straordinario: l’industria del risparmio gestito è forse l’unica in cui il costo (cioè le commissioni) è inversamente correlato alla qualità. Questo storico risultato, pubblicato sul Journal of Finance da Javier Gil-Bazo e Pablo Ruiz-Verdú, significa semplicemente che i fondi con commissioni (TER) più basse spesso ottengono performance migliori di quelli con commissioni più elevate. Insomma, l’equazione “più costa = meglio è” qui non vale. E questa, considerato quanto impattano i costi sul risultato finale di un investimento, è una gran bella notizia.



RIFLESSIONE ZEN

Credo che sul piatto ci siano un po’ di dati utili perché possiate formarvi un’opinione personale.

Ma c’è ancora una cosa. Un aspetto che forse sfugge ai partigiani di entrambi i fronti, sia “passivi” che “attivi”. E cioè che la gestione attiva e quella passiva sono complementari come yin e yang. Non è una conclusione buonista, è pura logica supportata da dati.

- Senza gestione passiva ci sarebbero troppi gestori attivi e l’alfa sarebbe ancora più evanescente ed elusiva. Infatti, il problema con l’alfa non è che i gestori sono dei minus habens, bensì, paradossalmente, che c’è troppa gente brava, sicché le migliori opportunità d’investimento svaniscono subito (come i biglietti dei concerti sul malefico TicketOne o i biglietti aerei in offerta online). I dati peraltro mostrano come nei Paesi con più prodotti passivi la qualità della gestione attiva sia migliore.

- Se non ci fossero i gestori attivi, il mercato sarebbe più illiquido, cristallizzato negli indici finanziari, e le aziende (o i Governi, per le obbligazioni governative) che vanno male rimarrebbero “nascoste”, visto che nessuno andrebbe a punirle con la vendita dei loro titoli. Tutti si limiterebbero ad acquistare acriticamente i titoli azionari ed obbligazionari nelle proporzioni definite dagli indici. Mancherebbe la selezione naturale, che è fondamentale. (Il corollario è: se aumenta la proporzione di gestioni passive, aumentano le opportunità per i gestori attivi).

Quindi, al di là delle scelte dei singoli investitori, è bene tenere presente che a livello di ecosistema finanziario è salutare la contestuale presenza di gestioni passive e attive.

Fonte: AdviseOnly

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