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Borse e bond: tutto ok fino a fine anno ma nel 2018 si cambia

24 settembre 2017
Da "IL ROSSO E IL NERO" di ALESSANDRO FUGNOLI, strategist di Kairos - Per tutto il 2017 i mercati azionari e obbligazionari si presentano positivi ma sul 2018 si proiettano un problema (la fine della crescita della liquidità globale) e due incognite (la riforma fiscale Usa e il cambio al vertice della Fed) che modificheranno lo scenario: é ora di pensarci
Benedetto Croce non è più di moda da un pezzo (oggi lo è molto di più Gentile) ma la sua idea che la storia è sempre storia contemporanea è viva e feconda. La passione iconoclasta con cui in America vengono distrutte le statue di Cristoforo Colombo e imbrattate quelle di Jefferson e perfino di Washington (Jackson era già caduto in disgrazia da mezzo secolo) è l’ennesima dimostrazione che l’hegeliano tribunale della storia giudica sempre sulla base del diritto presente e mai su quella del diritto vigente all’epoca in cui si svolsero i fatti. E in questa trappola cade perfino il politicamente corretto, che nasce relativista e contestualizzatore e finisce oggi con l’essere l’applicatore più zelante del giudizio di valore assoluto sovraimposto a un passato totalmente decontestualizzato.

La tesi di Croce è talmente penetrante da valere non solo per la storia del passato, che viene continuamente riscritta, ma anche per la storia del futuro. La fantascienza, anche quella che tenta di spingersi nel futuro profondo, è sempre, in filigrana, narrazione dei sogni e degli incubi del presente in cui è concepita. La fantascienza degli anni Cinquanta è cupa e paranoica, ma nel decennio successivo la prima serie di Star Trek è libertaria e scanzonata e applica lo spirito della Summer of Love anche agli alieni. La seconda e la terza serie diventano più composte ma conservano l’ottimismo reaganiano e clintoniano dei loro anni. L’ultima, la più noiosa, diventa finalmente politicamente corretta e rispettosissima della diversity di tutte le forme di vita della galassia, ma per le troppe prediche fa crollare l’audience e chiude ingloriosamente.

I poveri signori del Fomc si infliggono ogni tre mesi l’esercizio di raccontare nei dettagli la storia del futuro, anche se i dettagli sono limitati ai tre anni successivi. Non si accontentano, come fanno tutte le altre banche centrali, di prevedere inflazione e crescita, ma si spingono a immaginare il percorso puntuale dei tassi d’interesse nel triennio considerato. Sarebbe già molto, ma, osando l’inosabile, fanno anche di più e indicano il tasso terminale di equilibrio, il tasso che la fine dei tempi lascerà in eredità all’eterno. Questo tasso verrebbe da immaginarlo scolpito nella pietra e riportato eternamente uguale a se stesso in libri sapienziali fin dall’alba dei tempi e invece cambia ogni sei mesi o quasi.

Era del 4.25 nel 2012, scese al 4 nel 2013, al 3.75 nel 2014 e poi, sempre più velocemente, al 3.25 nel marzo 2016, al 3 in dicembre e al 2.75 di oggi. È chiara la natura estrapolativa e non realmente previsiva di queste stime. Se negli ultimi sei mesi l’inflazione e la crescita sono state più basse di quello che mi attendevo, allora saranno più basse per sempre e richiederanno un tasso finale più basso. Per carità, ci mancherebbe, non è che umanamente si possa fare di più. Già Popper dimostrò che, non essendo lo sviluppo della scienza prevedibile, nemmeno può esserlo quello della storia, di cui la storia della scienza è una componente.

E figuriamoci quello dei tassi. Il problema non è la fallibilità delle stime (solo chi non fa non sbaglia). Il mercato, consapevole o inconsapevole, fa stime sul futuro continuamente e quindi continuamente sbaglia e si corregge. Il problema è che non sempre è chiara la differenza tra l’estrapolazione (la stima del futuro esclusivamente sulla base di ciò che è noto oggi) e la previsione (la stima del futuro sulla base di ciò che è noto, ma anche delle incognite note e di quelle ancora ignote). Il discorso può sembrare astratto, ma ha implicazioni terribilmente concrete. Oggi i mercati vedono un mondo in apparente equilibrio e praticamente perfetto.

L’inflazione è bassa e stabile (per la Bce fra due anni sarà esattamente come oggi e per la Fed sarà fra tre anni solo di 0.4 punti più alta), la crescita è regolare e il tasso di disoccupazione, almeno in America ha smesso di avvicinarsi troppo al livello che fa partire l’inflazione salariale e si è posizionato di recente in un punto tranquillo e non pericoloso. In questo contesto le banche centrali, pensa il mercato, avranno solo da fare ogni tanto modesti ritocchi all’insù dei tassi, ma non così ampi come la Fed continua a indicarci. In un mondo bello e stabile, è sufficiente la forza d’inerzia per fare salire le borse attraverso un rigonfiamento dei multipli.

E la forza d’inerzia, finché non incontra ostacoli, non si esaurisce mai. Per questo, pensano in tanti, non ha senso vendere adesso solo perché i prezzi sono astrattamente cari. Se arriveranno ostacoli ci ripenseremo, ma perché rinunciare a mesi, trimestri o anni di ulteriore possibile rialzo? Il problema è che fin da oggi sappiamo che il 2018 porterà un ostacolo quasi certo e due interferenze possibili, non necessariamente negative ma probabilmente destabilizzanti. Il primo ostacolo quasi certo è che la liquidità globale cesserà di crescere per la prima volta dal 2009 e si preparerà a scendere a partire dal 2019.

Quanto alle due interferenze, parliamo della riforma fiscale americana, che forse ci sarà e forse no, e della nuova Fed trumpiana, che forse sarà uguale a quella di oggi e forse avrà invece un orientamento completamente diverso. Se ci sarà la riforma ma la nuova Fed sarà simile a quella che conosciamo allora la borsa salirà, ma i tassi e il dollaro saranno più alti di quello che pensiamo oggi. E prima o poi, tassi e dollaro da una parte e borsa dall’altra entreranno in rotta di collisione. Se poi ci sarà la riforma e la Fed cambierà registro e diventerà (o ridiventerà) ultraespansiva, allora avremo borsa inizialmente forte ma bond lunghi in serio affanno, perché le attese di inflazione riprenderanno a orientarsi al rialzo.

Quella della Fed sarà per Trump una scelta difficile tra establishment e consenso elettorale. Sarà difficile anche trovare, Yellen a parte, un candidato repubblicano che non si sia bruciato, durante la campagna elettorale dell’anno scorso, invocando una normalizzazione rapida della politica monetaria, ovvero tassi molto più alti. Fed e riforma, comunque vada, rischiano quindi di diventare elementi destabilizzanti rispetto al placido e strutturato quadro attuale. Per questo pensiamo che la linea dell’inerzia, quella di restare tranquillamente lunghi di bond e di azioni senza porsi problemi, vada comunque sottoposta a stress test. Non c’è una fretta particolare e fino a fine anno si può anche andare avanti con il pilota automatico, ma è meglio portarsi avanti, almeno con la riflessione.